Globalna pandemia COVID-19 faktycznie obejmuje coraz więcej obszarów życia społecznego i gospodarczego. Jest rzeczą oczywistą, że ma ona również wpływ na proces wyceny przedsiębiorstw i spółek. Przeanalizujmy główne gorące obszary wyceny w niepewnym okresie koronawirusa.

Globalna pandemia COVID-19 faktycznie obejmuje coraz więcej obszarów życia społecznego i gospodarczego. Jest rzeczą oczywistą, że ma ona również wpływ na proces wyceny przedsiębiorstw i spółek. Przeanalizujmy główne gorące obszary wyceny w niepewnym okresie koronawirusa.

1. Data wyceny

Data wyceny - czyli na jaki dzień jest przeprowadzana wycena - jest kluczowa w procesie wyceny.
Proces wyceny powinien brać pod uwagę wszystkie informacje, fakty i zdarzenia obiektywnie istniejące na datę wyceny plus zdarzenia przyszłe, które rozsądnie i racjonalnie może przewidywać na datę wyceny. W języku angielskim, odnosząc się do owych informacji, faktów i zdarzeń używa się dwóch połączonych terminów – „known and knowable”. Czymś innym od daty wyceny jest data przygotowania raportu z wyceny – data zakończenia prac nad wyceną przez danego specjalistę. Teoretycznie, data przygotowania raportu nie powinna mieć wpływu na rekomendację wartości wyceny.

Przechodząc na grunt bardziej praktyczny, w przypadku wycen pakietów akcji i udziałów podmiotów polskich na datę wyceny 31 grudnia 2019 r. należy rozsądnie przyjąć, że proces wyceny prawdopodobnie nie powinien wziąć pod uwagę wpływu epidemii koronawirusa na sytuację ekonomiczną wycenianego podmiotu. Jest rzeczą bowiem (raczej) mało prawdopodobną rozsądne przewidywanie epidemii w Polsce z punktu widzenia dnia 31 grudnia 2019 r. Jednocześnie, należy się ustrzec generalizowania i każdy proces wyceny winien być rozpatrywany oddzielnie. Na przykład, gdy Biegły dokonuje wyceny pakietu akcji spółki polskiej na datę wyceny 31 grudnia 2019 r., w której to spółce jednym z głównych dostawców jest podmiot chiński z obszaru nawiedzonego pandemią już z końcem 2019 r., to racjonalnie należy przyjąć, że proces wyceny powinien uwzględnić aspekty wpływu epidemii, ale jedynie w zakresie relacji z tym dostawcą.

Pytanie zasadnicze – od jakiej daty wyceny proces wyceny (generalnie) podmiotów polskich powinien już uwzględniać wpływ rozwoju epidemii koronawirusa w Polsce. Sprawa jest trochę ocenna. Z punktu widzenia raczej uspokajającego tonu czynników oficjalnych/rządowych do końca lutego 2020 r. skłonny jestem twierdzić, że taką cezurą czasową był dzień wykrycia pierwszego przypadku zakażenia w Polsce – 4 marca 2020 r.

Jak rynek kapitałowy reagował na pojawiające się dane o zagrożeniu epidemią? Indeks WIG był w niewielkim trendzie spadkowym od 3 listopada 2019 r. do 10 grudnia 2019 r. - spadek od 59.326 do 55.531; następnie zwiększył swoją wartość do 59.275 w dniu 12 stycznia 2020 r.; później lekki spadek do 56.681 na 30 stycznia 2020 r. i po niewielkim wzroście osiągnął 57.424 w dniu 20 lutego 2020 r – podsumowując od 3 listopada 2019 r. do 20 lutego 2020 r. indeks podlegał niewielkim wahaniom.

W następnym tygodniu rozpoczynającym się 23 lutego nastąpiło załamanie i indeks spadł o 14% do wysokości 49.277 na dzień 27 lutego. W dniach 2 i 3 marca nastąpiło lekkie odbicie do poziomu 50.150 i 52.231, a następnie miał miejsce silny spadek trwający do 15 marca 2020 r. – wartość 37.738. Podsumowując, od dnia 20 lutego do dnia 15 marca 2020 r. indeks WIG stracił na wartości 34%.

Wyciągając wnioski z przedstawionych powyżej informacji, bardziej technicznie, z dużą dozą prawdopodobieństwa, z punktu widzenia wyceny spółek polskich (generalnie) proces wyceny z datą wyceny:

• 31 stycznia 2020 r. nie powinien uwzględniać wpływu epidemii;
• 29 lutego 2020 r. może nie uwzględniać wpływ epidemii (zagadnienie ocenne – czynniki oficjalne/rządowe raczej artykułowały uspokajające głosy, zaś rynek kapitałowy już zareagował od dnia 23 lutego 2020 r.);
• 31 marca 2020 r. powinien uwzględniać wpływ epidemii.

Jeszcze raz należy podkreślić, że każdy proces wyceny należy analizować oddzielnie – specyficzna sytuacja rynkowa wycenianego podmiotu, w szczególności jego relacji z klientami i dostawcami, może powodować, że powyższe ogólne rekomendacje nie będą właściwe.

2. Raport z wyceny

Biorąc pod uwagę potencjalnie (bardzo) istotny i najczęściej negatywny wpływ epidemii koronawirusa na sytuację ekonomiczną wycenianego podmiotu gospodarczego oraz jego wartość godziwą (lub godziwą wartość rynkową) Biegły powinien rozważyć zamieszczenie w raporcie z wyceny odpowiedniej klauzuli wyjaśniającej czy wycena uwzględnia wpływ epidemii koronawirusa, a jeżeli tak, to w jakim zakresie i/lub obszarze działalności podmiotu. Tego typu dodatkowa klauzula powinna wspomóc użytkowników raportu z wyceny we właściwym zrozumieniu wyników prac Biegłego i powinna zmniejszyć ryzyko niewłaściwego interpretowania jego rekomendacji wartości.

Gwoli jasności, w sytuacji gdy data wyceny jest sprzed okresu epidemii Biegły nie jest zobowiązany do zawarcia w tego typu klauzuli informacji na temat wpływu epidemii koronawirusa na wartość przedmiotu wyceny (w ujęciu wartościowym). Powód jest prosty – aby podać tego typu wartościowy wpływ (zmianę) Biegły powinien przeprowadzić nową wycenę na datę bardziej bieżącą (czyli datę gdy epidemia ma już miejsce – „koronowirusową”) i porównać z wcześniej przeprowadzaną wyceną.

Alternatywnym rozwiązaniem do umieszczenia odpowiedniej informacji w samym raporcie jest przedstawienie klauzuli wyjaśniającej odzwierciedlenie zagadnienia epidemii w wycenie w oddzielnym piśmie skierowanym (zazwyczaj) do klienta Biegłego. Należy jednocześnie mieć na uwadze fakt, że często krąg użytkowników raportu z wyceny jest szerszy niż jedynie klient, co rodzi ryzyko, że ci pozostali użytkownicy raportu nie będą mieli możliwości zaznajomienia się z dodatkową klauzulą wyjaśniającą.

Dodatkowym zagadnieniem, które powinno być odpowiednio rozpoznane w raporcie z wyceny jest wpływ epidemii na zakres prac przeprowadzany przez Biegłego. Pewnym standardem w procesie wyceny przedsiębiorstw i spółek jest przeprowadzenie ogólnej wizji/oglądu zakładu wycenianej spółki, czy też ogólnie, miejsca prowadzenia działalności. W przypadku gdy wycena spółki pociąga za sobą konieczność przeprowadzenia oddzielnych wycen nieruchomości i/lub maszyn i urządzeń standardem jest przeprowadzenie oglądów wycenianych aktywów przez rzeczoznawców. Jest rzeczą oczywistą, że ograniczenia w zakresie przeprowadzonego zakresu prac oraz zastosowanych procedur wynikających z wymogów minimalizowania osobistego ryzyka epidemiologicznego przez Biegłych powinny być odpowiednio rozpoznane w raporcie z wyceny.

Warto zwrócić uwagę na analogię do rozpoznawania zdarzeń po dniu bilansowym przy przygotowywaniu sprawozdań finansowych. Zdarzenia po dniu bilansowym, zgodnie z pkt 6.1 Krajowego Standardu Rachunkowości Nr 7 „Zmiany zasad (polityki) rachunkowości, wartości szacunkowych, poprawianie błędów, zdarzenia następujące po dniu bilansowym – ujęcie i prezentacja", mogą:
a) dostarczać nowych informacji o okolicznościach istniejących w dniu bilansowym,
b) wskazywać na okoliczności, które powstały po dniu bilansowym.

Zdarzenia, o których mowa w punkcie a) „działają wstecz” – czyli są uwzględniane przy sporządzaniu sprawozdań finansowych – odpowiednio wpływają na pozycje rachunku zysków i strat oraz bilansu. Zdarzenia spełniające kryteria b) powyżej, przy dodatkowym założeniu istotnego znaczenie dla odbiorców sprawozdania finansowego, wymagają zamieszczenia odpowiedniego wyjaśnienia w informacji dodatkowej do sprawozdania finansowego (nie korygują pozycji rachunku zysków i strat oraz bilansu). Zdroworozsądkowo należy przyjąć, że przy przygotowywaniu sprawozdania finansowego za rok obrotowy 2019 r. zagadnienie epidemii koronawirusa wyczerpuje kryteria punktu b) powyżej i powinno być odpowiednio omówione w informacji dodatkowej.

3. Użyteczność i aktualność wyceny

Zakładając, że wycena została przeprowadzona z datą wyceny poprzedzającą początek epidemii koronawirusa, zaś raport z wyceny został przedstawiony w czasie już późniejszym zachodzi pytanie do jakiego stopnia taka wycena jest użyteczna i/lub aktualna. Faktycznie, to są dwa różne pytania. Bardzo często cel przeprowadzenia wyceny ma wpływ na odpowiedź.

Jeżeli wycena jest przeprowadzana dla celu przygotowania sprawozdania finansowego i bilansu na datę 31 grudnia 2019 r. (np. wycena wartości godziwej pakietu mniejszościowego w innej spółce) to wycena jest użyteczna (będzie można rekomendowaną wartość przez Biegłego odpowiednio uwzględnić w przygotowywanym sprawozdaniu finansowym za rok finansowy kończący się 31 grudnia 2019 r.), ale niekoniecznie aktualna na datę przestawienia raportu z wyceny. Pojęcie użyteczności jest trochę względne – z punktu widzenia CFO odpowiedzialnego za przygotowanie rocznego sprawozdania finansowego wycena jest użyteczna (rekomendacja wartości w wycenie może być użyta w sprawozdaniu finansowym), zaś z punktu widzenia akcjonariusza/udziałowca otrzymującego z początkiem kwietnia 2020 r. roczne sprawozdanie finansowe 2019 informacja o wartości danego aktywa finansowego na dzień 31 grudnia 2019 r. może mieć wątpliwą użyteczność.

Jeżeli wycena została przygotowana dla celu doradztwa przy rozważanej transakcji przejęcia innego podmiotu to rozsądnie należy przyjąć, że i użyteczność i aktualność przygotowanej wyceny są wątpliwe. W takiej sytuacji, dla celów transakcyjnych, celowe jest przeprowadzenie aktualizacji wyceny na datę wyceny bardziej bieżącą – czyli datę po rozpoczęciu się rozprzestrzeniania epidemii koronawirusa. Należy wyraźnie podkreślić, że fakt, iż nowa wycena może przedstawić rekomendację wartości na poziomie istotnie niższej niż pierwotnie przeprowadzona wycena nie oznacza wcale, że pierwotna wycena była przeprowadzona niewłaściwie. Po prostu, pomiędzy datą pierwszej wyceny a datą drugiej wyceny miało miejsce zdarzenie, którego Biegły rozsądnie i racjonalnie nie mógł przewidzieć, i, dodatkowo, które w sposób istotny mogło wpłynąć na sytuację ekonomiczną podmiotu i jego wartość.

Uczciwie należy też powiedzieć, że stan makroekonomiczny oraz sytuacja ekonomiczna w poszczególnych sektorach gospodarki zmieniają się w dobie koronawirusa dynamicznie – oznacza to, że wycena przeprowadzana z dzisiejszą datą wyceny - 8 kwietnia 2020 r. (czyli data „koronawirusowa”) może się istotnie różnić od wyceny przeprowadzanej za dwa miesiące (np. z datą wyceny 31 maja – też „epidemiologiczną”). Niepewność i zmienność sytuacji gospodarczej wynikającej z epidemii mogą spowodować, że zbiór informacji, faktów i zdarzeń obiektywnie istniejących na datę wyceny 8 kwietnia 2020 r. plus zdarzeń przyszłych, które rozsądnie i racjonalnie może przewidywać na tą datę wyceny, nie musi się pokrywać z tak zdefiniowanym zbiorem na datę wyceny 31 maja. Innymi słowy, założenia wyceny na datę wyceny „koronawirusową” nie są czymś niezmiennym, co oznacza, że rekomendacje wartości na różne daty „epidemiologiczne” mogą się różnić i różnice te mogą być (bardzo) istotne.

4. Podejścia i metody wyceny

Biegły przeprowadzając wycenę w dobie koronawirusa powinien szczególnie wnikliwie rozważyć jak istniejąca specyficzna sytuacja może wpłynąć na zakres danych i założeń standardowo używanych w podejściach i metodach wyceny. Poniżej przedstawiam kilka uwag i komentarzy do rozważenia podczas przeprowadzania wyceny na datę wyceny „koronowirusową”.

Podejście dochodowe – celowe jest rozważenie:

• przygotowania analizy scenariuszowej (kilku scenariuszy prognoz finansowych) opartych na różnych założeniach wpływu epidemii koronawirusa na przyszłą sytuację rynkową wycenianego podmiotu;
• uwzględnienia potencjalnych procesów restrukturyzacyjnych oraz rządowych programów antykryzysowych (w Polsce tarcza antykryzysowa) w prognozach finansowych, potencjalnie w ramach analizy scenariuszowej;
• aktualizacji wartości aktywów nieoperacyjnych; 
• aktualizacji bazowego kosztu kapitału (w tym miejscu warto zauważyć, że Duff & Phelps w informacji z dnia 25 marca 2020 r. podniósł rekomendację U.S. ERP (Equity Risk Premium) z 5% do 6%, co w powiązaniu ze znormalizowaną stopą wolną od ryzyka 3% oznacza wzrost bazowego U.S. kosztu kapitału własnego z 8% do 9%).

Odnośnie podejścia porównawczego Biegły powinien mieć na uwadze, że mnożniki oparte o kapitalizację oraz dane ze sprawozdania finansowego sprzed epidemii mogą nie być właściwe dla wyceny na datę „epidemiologiczną”. W konsekwencji, Biegły powinien podjąć właściwe działania aby mnożniki były oparte o dane „koronawirusowe” lub, alternatywnie, mnożniki „przedkoronawirusowe” były odpowiednio skorygowane. Dodatkowo, w odniesieniu do mnożników opartych na transakcjach prywatnych (rynki niepubliczne) Biegły powinien się upewnić, czy ceny transakcyjne spełniają założenia godziwej wartości rynkowej – w szczególności, czy strona sprzedająca nie była przymuszona do dokonania sprzedaży z powodu ryzyka zagrożenia utraty płynności.

Podejście majątkowe / kosztowe – celowe jest rozważenie:

• Przeprowadzenia przeglądu i utworzenia odpowiednich rezerw na należności z tytułu dostaw i usług oraz poszczególne kategorie zapasów;
• Przeprowadzenie wyceny wartości niematerialnych i prawnych (w szczególności standardowo wycenianych metodami dochodowymi i zwyczajowo nie ujawnianych w sprawozdaniach finansowych – np. znaki towarowe i relacje z klientami) na bazie założeń „epidemiologicznych”;
• Aktualizacji wartości aktywów nieoperacyjnych.

Życzmy sobie aby epidemia koronowirusa jak najszybciej minęła. Z drugiej strony, niestety, przygotujmy się na to, że przez pewien okres czasu będziemy zmuszeni z nią żyć…