Kodeks spółek handlowych odnosi się w wielu miejscach do zagadnienia wyceny spółek i aktywów - zagadnienia bardzo istotnego z punktu widzenia obrotu gospodarczego. Co więcej, KSH wprowadza w sposób bezpośredni i pośredni standardy wartości, będące, jak należy rozsądnie zakładać, podstawą wyceny. Przeanalizujmy to bogactwo różnorodności… Jakież to określenia i standardy wartości pojawiają się w KSH?

Kodeks spółek handlowych (Ustawa z dnia 15 września 2000 r.; Dz.U. 2000 Nr 94 poz. 1037 – dalej „KSH”) odnosi się w wielu miejscach do zagadnienia wyceny spółek i aktywów - zagadnienia bardzo istotnego z punktu widzenia obrotu gospodarczego. Co więcej, KSH wprowadza w sposób bezpośredni i pośredni standardy wartości, będące, jak należy rozsądnie zakładać, podstawą wyceny. Przeanalizujmy to bogactwo różnorodności… Jakież to określenia i standardy wartości pojawiają się w KSH? Wymieńmy użyte w KSH terminy poniżej:

• wartość zbywcza
• rzeczywista wartość
• wartość godziwa
• godziwa cena
• cena ustalona przez biegłego i godziwa cena odkupu.

Zwróćmy też uwagę, że dla procesów połączeń i podziałów KSH nie używa żadnego terminu dla właściwego określenia parytetu wymiany - w tym przypadku mamy brak standardu wartości.

Wartość zbywcza - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Termin ten pojawia się w uregulowaniach dla:

• spółek kapitałowych - przepisy ogólne,
• spółki jawnej,
• spółki z ograniczoną odpowiedzialnością,
• spółki akcyjnej.

Art. 14 par. 2 KSH, mówiący o generalnych zasadach wnoszenia wkładów niepieniężnych, stanowi, że w przypadku gdy wspólnik albo akcjonariusz wniósł wkład niepieniężny mający wady, jest on zobowiązany do wyrównania spółce kapitałowej różnicy między wartością przyjętą w umowie albo statucie spółki a zbywczą wartością wkładu.

Dla spółki jawnej mamy art. 65 par. 1 KSH stanowiący, że w przypadku wystąpienia wspólnika ze spółki wartość udziału kapitałowego wspólnika (albo jego spadkobiercy) oznacza się na podstawie osobnego bilansu, uwzględniającego wartość zbywczą majątku spółki, zaś zgodnie z par. 2 jako dzień bilansowy przyjąć należy:

• w przypadku wypowiedzenia – ostatni dzień roku obrotowego, w którym upłynął termin wypowiedzenia
• w przypadku śmierci wspólnika lub ogłoszenia upadłości – dzień śmierci albo dzień ogłoszenia upadłości
• w przypadku wyłączenia wspólnika na mocy prawomocnego orzeczenia sądu – dzień wniesienia pozwu.

Gwoli jasności, powyższy artykuł 65 par. 1 KSH odnosi się do zapisów art. 61 par. 1 KSH (wypowiedzenie umowy spółki) oraz art. 63 par. 2 KSH (wyłączenie wspólnika).

Dla spółki z ograniczoną odpowiedzialnością mamy art. 175 par. 1 KSH stanowiący, że jeżeli wartość wkładów niepieniężnych została znacznie zawyżona w stosunku do ich wartości zbywczej w dniu zawarcia umowy spółki, wspólnik, który wniósł taki wkład oraz członkowie zarządu, którzy wiedząc o tym zgłosili spółkę do rejestru, obowiązani są solidarnie wyrównać spółce brakującą wartość. Co więcej, par. 2 tego artykułu mówi, że od obowiązku określonego w par. 1 wspólnik oraz członkowie zarządu nie mogą być zwolnieni. Generalnie, artykuł ten odnosi się do sytuacji gdy do spółki z o.o. (przy jej założeniu) wnosimy wkłady niepieniężne w postaci: nieruchomości, maszyn i urządzeń, ale i też akcji, udziałów, zorganizowanych części przedsiębiorstw (lub całych przedsiębiorstw) oraz wartości niematerialnych i prawnych.

Dodatkowo, w regulacjach dotyczących spółki z ograniczoną odpowiedzialnością mamy art. 281 par. 3 KSH, stanowiący, że w przypadku likwidacji spółki z ograniczoną odpowiedzialnością likwidatorzy powinni sporządzić bilans otwarcia likwidacji. Do bilansu likwidacyjnego należy przyjąć wszystkie składniki aktywów według ich wartości zbywczej. Dla spółki akcyjnej mamy dokładnie bliźniaczy zapis w art. 467 par. 3 - do bilansu likwidacyjnego należy przyjąć wszystkie składniki aktywów według ich wartości zbywczej.

Dla spółki akcyjnej mamy też swoisty odpowiednik art. 175 par. 1 – art. 481 KSH. Stanowi, on że kto w związku z powstaniem spółki akcyjnej lub podwyższeniem jej kapitału zakładowego z winy swojej zapewnia sobie albo osobie trzeciej zapłatę nadmiernie wygórowaną ponad wartość zbywczą wkładów niepieniężnych albo nabywanego mienia lub też wynagrodzenie albo korzyści szczególne, niewspółmierne z oddanymi usługami, obowiązany jest do naprawienia szkody wyrządzonej spółce.

Pytanie, co to jest „wartość zbywcza”? Ustawodawca niestety nie definiuje tego terminu w KSH. Nie ma też definicji tego terminu w ustawie o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r. (dalej UoR) oraz, według mojej najlepszej wiedzy, w przepisach podatkowych. Żartobliwie należy dodać, że nawet słownik wordowski nie zna terminu „zbywcza” – podkreślając słowo na czerwono i jako jedną z możliwości sugerując słowo „zbawcza”… 

W swoim czasie napisałem w jednym z artykułów, że rozsądnie należy przyjąć, że termin ten powinien być utożsamiany z wartością godziwą (rynkową). Czy aby jednak na pewno?

Po pierwsze, sam termin wartość zbywcza może sugerować, że sprzedający zamierza dane aktywo zbyć – sprzedać; w ten sposób jest jakby podkreślona jego zwiększona gotowość – w porównaniu do standardowej sytuacji - do sprzedaży danego aktywa. Standard wartości godziwej wyceny przedsiębiorstw zakłada wyznaczenie ceny pomiędzy stronami transakcji przy następujących warunkach:

- niepowiązani standardowi/typowi uczestnicy rynku;

- zainteresowani ale niedziałający pod przymusem;

- posiadających odpowiedni i symetryczny poziom informacji na temat przedmiotu transakcji.

Zasadnym jest pytanie, czy w takiej sytuacji warunek drugi – zainteresowani, ale niedziałający pod przymusem – zachodzi.

Po drugie, uregulowania art. 14 par. 2, art. 175 par. 1 oraz art. 481 KSH, używające terminu wartość zbywcza, odnoszą się do wkładów niepieniężnych. Zagadnienie wkładów niepieniężnych w spółkach akcyjnych reguluje też art. 312 par. 1 KSH i pada tam sformułowanie „wartość godziwa wkładów niepieniężnych”. Zachodzi w takim razie pytanie, dlaczego ustawodawca postanowił użyć dwóch różnych terminów w odniesieniu do wkładów niepieniężnych – wartość zbywcza oraz wartość godziwa. Co więcej, dlaczego dla samej spółki akcyjnej w relacji do wkładów niepieniężnych ustawodawca używa dwóch różnych terminów?

Po trzecie, uregulowania art. 281 par. 3 oraz art. 467 par. 3 KSH, używające terminu wartość zbywcza, nakładają się z przepisami UoR. I tak art. 29 ust. 1 UoR stanowi, że w przypadku gdy założenie o kontynuacji działalności nie jest zasadne to „wycena aktywów jednostki następuje po cenach sprzedaży netto możliwych do uzyskania, nie wyższych od cen ich nabycia albo kosztów wytworzenia, pomniejszonych o dotychczasowe odpisy amortyzacyjne lub umorzeniowe, a także odpisy z tytułu trwałej utraty wartości”. Zgodnie z art. 29 ust. 2 UoR taka wycena aktywów po cenach sprzedaży netto w szczególności ma miejsce w przypadku likwidacji bądź upadłości podmiotu. Z tego możemy wysnuwać wniosek, że wartość zbywcza może być utożsamiana z ceną sprzedaży netto.

W tym miejscu przytoczmy w całości definicję sprzedaży netto zawartą w art. 28 ust. 5 UoR:

„Za cenę (wartość) sprzedaży netto składnika aktywów przyjmuje się możliwą do uzyskania na dzień bilansowy cenę jego sprzedaży, bez podatku od towarów i usług i podatku akcyzowego, pomniejszoną o rabaty, opusty i inne podobne zmniejszenia oraz koszty związane z przystosowaniem składnika aktywów do sprzedaży i dokonaniem tej sprzedaży, a powiększoną o należną dotację przedmiotową. Jeżeli nie jest możliwe ustalenie ceny sprzedaży netto danego składnika aktywów, należy w inny sposób określić jego wartość godziwą na dzień bilansowy.” Należy zwrócić uwagę, że „koszty związane z przystosowaniem składnika aktywów do sprzedaży i dokonaniem tej sprzedaży” stanowią element różnicujący pomiędzy ceną sprzedaży netto a wartością godziwą – pierwsze obejmuje, drugie nie obejmuje tych kosztów.

Rzeczywista wartość - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Termin ten został użyty w art. 266 KSH. Paragraf 1 tego artykułu stanowi, że z ważnych przyczyn dotyczących danego wspólnika sąd może orzec jego wyłączenie ze spółki z ograniczoną odpowiedzialnością na żądanie wszystkich pozostałych wspólników, jeżeli udziały wspólników żądających wyłączenia stanowią więcej niż połowę kapitału zakładowego. Paragraf 2 zwalnia warunek o jednym wyłączanym wspólniku i stanowi, że umowa spółki może przyznać prawo wystąpienia z powództwem mniejszej liczbie wspólników (czyli nie wszystkich wspólników z wyłączeniem wyłączanego wspólnika), z zastrzeżeniem, że ich udziały stanowią więcej niż połowę kapitału zakładowego oraz że pozwani o wyłączenie powinni być wszyscy pozostali wspólnicy (co wyklucza istnienie wspólników „neutralnych" – kto nie jest nami ten jest przeciwko nam…). Cenę przejęcia wspólnika wyłączanego ustala sąd na podstawie rzeczywistej wartości w dniu doręczenia pozwu - generalnie, w takiej sytuacji jest powoływany przez sąd biegły w celu określenia ceny przejęcia. Udziały wspólnika wyłączonego muszą być przejęte przez wspólników lub osoby trzecie – czyli udziały te nie są nabywane przez samą spółkę.

Termin „rzeczywista wartość" użyty w art. 266 KSH jest niestety niezdefiniowany. Interpretacja celowościowa może sugerować, że zadaniem sądu i nominowanego biegłego jest oszacowanie wartości godziwej – utożsamianej z rzeczywistą wartością - udziałów wspólnika wyłączanego i powinny zostać zastosowane właściwe podejścia i metody wyceny dla określenia wartości godziwej.

Wartość godziwa - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

W sytuacji zawiązywania spółki akcyjnej lub podwyższania jej kapitału zakładowego, gdy wkładem niepieniężnym są (między innymi) akcje, udziały, zorganizowana część  przedsiębiorstwa, nieruchomości, maszyny i urządzenia oraz znaki towarowe, zachodzi konieczność określenia wartości wkładu, czyli przeprowadzenia wyceny. Artykuł 311 par. 1 KSH stanowi, że jeżeli przewidziane są wkłady niepieniężne, założyciele spółki sporządzają pisemne sprawozdanie, które powinno przedstawiać w szczególności (między innymi):

• przedmiot wkładów niepieniężnych oraz liczbę i rodzaj wydawanych w zamian za nie akcji i innych tytułów uczestnictwa w dochodach lub w podziale majątku spółki,
• osoby, które wnoszą wkłady niepieniężne, zbywają spółce mienie lub otrzymują wynagrodzenie za usługi,
• zastosowaną metodę wyceny wkładów.

W następnym kroku, zgodnie z artykułem 312 par. 1 KSH, sprawozdanie założycieli należy poddać badaniu jednego albo kilku biegłych rewidentów w zakresie jego prawdziwości i rzetelności, W szczególności, celem badania jest wydanie opinii, jaka jest wartość godziwa wkładów niepieniężnych i czy odpowiada ona co najmniej wartości nominalnej obejmowanych za nie akcji bądź wyższej cenie emisyjnej akcji. Par. 4 tego artykułu stanowi, że opinia biegłego rewidenta powinna oceniać metodę wyceny wkładów niepieniężnych przyjętą w sprawozdaniu założycieli. Niezależnie od niejasności co do wymaganego zakresu pracy biegłego - paragraf 1 sugeruje, że biegły rewident sam powinien dokonać wyceny wkładu niepieniężnego, zaś paragraf 4 mówi o wydaniu opinii na temat wyceny zawartej w sprawozdaniu założycieli, a konkretnie na temat metodologii wyceny wkładów niepieniężnych – szczęśliwie mamy termin wartość godziwa zdefiniowany w UoR. Wartość godziwa była już omawiana w pierwszej części mojego artykułu na temat standardów wartości.

Godziwa cena - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Zgodnie z art. 345 KSH spółka może bezpośrednio lub pośrednio finansować nabycie lub objęcie akcji przez nią emitowanych. W takiej sytuacji finansowanie ma następować na warunkach rynkowych. Dodatkowo, jeżeli spółka finansuje nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, takie nabycie bądź objęcie następuje w zamian za godziwą cenę.

Godziwa cena – niestety, ustawodawca nie zdefiniował tego terminu. Zdroworozsądkowo należy przyjąć, że ustawodawca miał na myśli wartość godziwą i że nabycie bądź objęcie akcji powinno mieć miejsce na bazie wartości godziwej.

Cena ustalona przez biegłego i godziwa cena odkupu - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Na koniec naszej analizy bogactwa terminów KSH wkraczamy w obszar wykupów przymusowych w spółce akcyjnej. To pole jest regulowane przez art. 416 (istotna zmiana przedmiotu działalności spółki), art. 418 (wykup akcjonariuszy mniejszościowych na żądanie akcjonariuszy większościowych) oraz art. 418¹ KSH (wykup akcjonariuszy mniejszościowych na ich żądanie).

W odniesieniu do procesów opisanych w art. 416 oraz 418, zgodnie z art. 417 par. 1 KSH, wykupu akcji dokonuje się po cenie notowanej na rynku regulowanym, według przeciętnego kursu z ostatnich trzech miesięcy przed powzięciem uchwały albo też, gdy akcje nie są notowane na rynku regulowanym, po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie. Cena ustalona przez biegłego - ustawodawca niestety nie wskazał bliżej jaki standard wartości ma być podstawą prac biegłego.

W przypadku art. 418¹ KSH (wykup akcjonariuszy mniejszościowych na ich żądanie) mechanizm ustalenia jest regulowany w par. 6 i 7 tegoż artykułu. I tak, par. 6 mówi, że cena odkupu akcji jest równa wartości przypadających na akcję aktywów netto, wykazanych w sprawozdaniu finansowym za ostatni rok obrotowy, pomniejszonych o kwotę przeznaczoną do podziału między akcjonariuszy. Tu warto dodać, że termin aktywa netto jest zdefiniowany w art. 3 ust. 1 pkt 29 UoR jako aktywa jednostki pomniejszone o zobowiązania, odpowiadające wartościowo kapitałowi (funduszowi) własnemu. W przypadku gdy akcjonariusz lub spółka, uczestniczący w odkupie akcji, nie zgadzają się z ceną odkupu określoną w par. 6, mogą zwrócić się do sądu rejestrowego o wyznaczenie biegłego rewidenta w celu ustalenia ich ceny rynkowej, a w jej braku, godziwej ceny odkupu.

Zakładając, że posługujemy się definicją wartości rynkowej podanej w ustawie o podatku dochodowym od osób prawnych (art. 14 ust. 2) - ceny rynkowe stosowane w obrocie rzeczami, prawami lub usługami tego samego rodzaju i gatunku, z uwzględnieniem w szczególności ich stanu i stopnia zużycia oraz czasu i miejsca zbycia albo świadczenia – dla spółek niepublicznych trudno mówić o cenie rynkowej. W konsekwencji, mając na względzie zapisy art. 418¹ par. 6 i 7 KSH i prawo do kwestionowania określenia ceny odkupu na bazie poziomu aktywów netto, standardem wartości staje się godziwa cena odkupu. Należy zwrócić uwagę, że ustawodawca nie użył terminu wartość godziwa. W mojej opinii zrobił to celowo. Standard godziwej ceny odkupu ma zapewnić godziwą – sprawiedliwą cenę wykupywanego pakietu mniejszościowego i tym samym zapewnić sprawiedliwe warunki transakcji zrównujące sytuację akcjonariuszy większościowych i mniejszościowych z punktu widzenia wartości jednej akcji. W moim rozumieniu użytego w KSH terminu, ustawodawca położył w tym przypadku nacisk na godziwe – sprawiedliwe warunki transakcji, w odróżnieniu od wartości godziwej samego przedmiotu transakcji – pakietu mniejszościowego.

Podsumowując żartobliwie ostatnie trzy standardy wartości, można by dodać, że ustawodawca lubi godziwe terminy – mamy „wartość godziwą”; „godziwą cenę”, a na koniec „godziwą cenę odkupu”.

Brak standardu wartości... - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Czy jest sens pisać o braku standardu wartości omawiając standardy wartości w KSH? Zdecydowanie tak…

Rzecz dotyczy uregulowań dla połączeń i podziałów spółek. Otóż, dla obu procesów jest wymagane sporządzenie odpowiednio planu połączenia oraz planu podziału. Taki plan jest poddawany badaniu przez biegłego w zakresie poprawności i rzetelności. W konsekwencji, biegły powinien sporządzić szczegółową opinię, która ma zawierać co najmniej (odpowiednio art. 502 ust. 1 oraz art. 538 ust. 1 KSH) :

1) stwierdzenie, czy stosunek wymiany udziałów lub akcji (pomiędzy podmiotami biorącymi w danym procesie) został ustalony należycie,
2) wskazanie metody albo metod użytych dla określenia proponowanego w planie (połączenia lub podziału) stosunku wymiany udziałów lub akcji wraz z oceną zasadności ich zastosowania,
3) wskazanie szczególnych trudności związanych z wyceną udziałów lub akcji (łączących się spółek lub dzielonej spółki).

Tylko według jakich kryteriów ma być dokonana ocena przez biegłego – a w szczególności punkt 1) powyżej? Niestety, KSH na ten temat milczy. Czy zasadnym jest twierdzić, że stosunek wymiany udziałów lub akcji powinien być oparty o wartości godziwe? W mojej opinii nie – plany połączeń i podziałów są zazwyczaj wynikiem długotrwałych negocjacji pomiędzy stronami i ich ostateczny rezultat jest wypadkową, między innymi, oczekiwań stron odnośnie planowanej transakcji (w tym oczekiwań dotyczących możliwych do zrealizowania synergii) oraz zdolności negocjacyjnych. W konsekwencji, trudno zakładać, że ustalony zgodnie przez obie strony transakcji stosunek wymiany udziałów lub akcji będzie dokładnie wynikał z relacji wartości godziwych. W tej konkretnej sytuacji, w mojej opinii, biegły powinien przygotować tzw. fairness opinion – czyli opinię o rzetelności warunków finansowych transakcji. Taka opinia miałaby zapewnić rozsądny komfort rzetelności warunków transakcji z punktu widzenia wszystkich grup udziałowców i akcjonariuszy, a w szczególności z punktu widzenia mniejszościowych udziałowców i akcjonariuszy – nie mających praktycznie wpływu na dokonane uzgodnienia pomiędzy spółkami uczestniczącymi w transakcji.

Na marginesie, przy wielu transakcjach (szczególnie większych transakcjach) takie opinie są przygotowywane, ale przez profesjonalnych doradców - niezależnie od biegłego opiniującego plan połączenia lub podziału. W mojej opinii, celowe byłoby uszczegółowienie roli biegłego „kodeksowego” w procesie połączeń i podziałów - zgodnie z moimi uwagami powyżej. Z dużą dozą prawdopodobieństwa pozwoliłoby to na uniknięcie w wielu procesach transakcyjnych podwójnego przygotowywania opinii – przez biegłego „kodeksowego” oraz przez doradcę sporządzającego „fairness opinion”.

Zagadnienie ekonomicznej treści sformułowań prawnych użytych w KSH jest, ze zrozumiałych względów, bardzo istotne dla wszystkich uczestników obrotu gospodarczego w Polsce. Jest wysoce rekomendowane aby przedstawione powyżej braki definicyjne oraz niejasności sformułowań dotyczące standardów wartości zostały jak najszybciej „naprawione”, przy zgodnej współpracy prawników i specjalistów z dziedziny wyceny, przy okazji najbliższej nowelizacji KSH.