Blog Blog Blog Blog Blog

Kodeks spółek handlowych (Ustawa z dnia 15 września 2000 r.; Dz.U. 2000 Nr 94 poz. 1037 – dalej „KSH”) odnosi się w wielu miejscach do zagadnienia wyceny spółek i aktywów - zagadnienia bardzo istotnego z punktu widzenia obrotu gospodarczego. Co więcej, KSH wprowadza w sposób bezpośredni i pośredni standardy wartości, będące, jak należy rozsądnie zakładać, podstawą wyceny. Przeanalizujmy to bogactwo różnorodności… Jakież to określenia i standardy wartości pojawiają się w KSH? Wymieńmy użyte w KSH terminy poniżej:

  • wartość zbywcza
  • rzeczywista wartość
  • wartość godziwa
  • godziwa cena
  • cena ustalona przez biegłego i godziwa cena odkupu.

Zwróćmy też uwagę, że dla procesów połączeń i podziałów KSH nie używa żadnego terminu dla właściwego określenia parytetu wymiany - w tym przypadku mamy brak standardu wartości.

Wartość zbywcza - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Termin ten pojawia się w uregulowaniach dla:

  • spółek kapitałowych - przepisy ogólne,
  • spółki jawnej,
  • spółki z ograniczoną odpowiedzialnością,
  • spółki akcyjnej.

Art. 14 par. 2 KSH, mówiący o generalnych zasadach wnoszenia wkładów niepieniężnych, stanowi, że w przypadku gdy wspólnik albo akcjonariusz wniósł wkład niepieniężny mający wady, jest on zobowiązany do wyrównania spółce kapitałowej różnicy między wartością przyjętą w umowie albo statucie spółki a zbywczą wartością wkładu.

Dla spółki jawnej mamy art. 65 par. 1 KSH stanowiący, że w przypadku wystąpienia wspólnika ze spółki wartość udziału kapitałowego wspólnika (albo jego spadkobiercy) oznacza się na podstawie osobnego bilansu, uwzględniającego wartość zbywczą majątku spółki, zaś zgodnie z par. 2 jako dzień bilansowy przyjąć należy:

  • w przypadku wypowiedzenia – ostatni dzień roku obrotowego, w którym upłynął termin wypowiedzenia
  • w przypadku śmierci wspólnika lub ogłoszenia upadłości – dzień śmierci albo dzień ogłoszenia upadłości
  • w przypadku wyłączenia wspólnika na mocy prawomocnego orzeczenia sądu – dzień wniesienia pozwu.

Gwoli jasności, powyższy artykuł 65 par. 1 KSH odnosi się do zapisów art. 61 par. 1 KSH (wypowiedzenie umowy spółki) oraz art. 63 par. 2 KSH (wyłączenie wspólnika).

Dla spółki z ograniczoną odpowiedzialnością mamy art. 175 par. 1 KSH stanowiący, że jeżeli wartość wkładów niepieniężnych została znacznie zawyżona w stosunku do ich wartości zbywczej w dniu zawarcia umowy spółki, wspólnik, który wniósł taki wkład oraz członkowie zarządu, którzy wiedząc o tym zgłosili spółkę do rejestru, obowiązani są solidarnie wyrównać spółce brakującą wartość. Co więcej, par. 2 tego artykułu mówi, że od obowiązku określonego w par. 1 wspólnik oraz członkowie zarządu nie mogą być zwolnieni. Generalnie, artykuł ten odnosi się do sytuacji gdy do spółki z o.o. (przy jej założeniu) wnosimy wkłady niepieniężne w postaci: nieruchomości, maszyn i urządzeń, ale i też akcji, udziałów, zorganizowanych części przedsiębiorstw (lub całych przedsiębiorstw) oraz wartości niematerialnych i prawnych.

Dodatkowo, w regulacjach dotyczących spółki z ograniczoną odpowiedzialnością mamy art. 281 par. 3 KSH, stanowiący, że w przypadku likwidacji spółki z ograniczoną odpowiedzialnością likwidatorzy powinni sporządzić bilans otwarcia likwidacji. Do bilansu likwidacyjnego należy przyjąć wszystkie składniki aktywów według ich wartości zbywczej. Dla spółki akcyjnej mamy dokładnie bliźniaczy zapis w art. 467 par. 3 - do bilansu likwidacyjnego należy przyjąć wszystkie składniki aktywów według ich wartości zbywczej.

Dla spółki akcyjnej mamy też swoisty odpowiednik art. 175 par. 1 – art. 481 KSH. Stanowi, on że kto w związku z powstaniem spółki akcyjnej lub podwyższeniem jej kapitału zakładowego z winy swojej zapewnia sobie albo osobie trzeciej zapłatę nadmiernie wygórowaną ponad wartość zbywczą wkładów niepieniężnych albo nabywanego mienia lub też wynagrodzenie albo korzyści szczególne, niewspółmierne z oddanymi usługami, obowiązany jest do naprawienia szkody wyrządzonej spółce.

Pytanie, co to jest „wartość zbywcza”? Ustawodawca niestety nie definiuje tego terminu w KSH. Nie ma też definicji tego terminu w ustawie o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r. (dalej UoR) oraz, według mojej najlepszej wiedzy, w przepisach podatkowych. Żartobliwie należy dodać, że nawet słownik wordowski nie zna terminu „zbywcza” – podkreślając słowo na czerwono i jako jedną z możliwości sugerując słowo „zbawcza”… 

W swoim czasie napisałem w jednym z artykułów, że rozsądnie należy przyjąć, że termin ten powinien być utożsamiany z wartością godziwą (rynkową). Czy aby jednak na pewno?

Po pierwsze, sam termin wartość zbywcza może sugerować, że sprzedający zamierza dane aktywo zbyć – sprzedać; w ten sposób jest jakby podkreślona jego zwiększona gotowość – w porównaniu do standardowej sytuacji - do sprzedaży danego aktywa. Standard wartości godziwej wyceny przedsiębiorstw zakłada wyznaczenie ceny pomiędzy stronami transakcji przy następujących warunkach:

- niepowiązani standardowi/typowi uczestnicy rynku;

- zainteresowani ale niedziałający pod przymusem;

- posiadających odpowiedni i symetryczny poziom informacji na temat przedmiotu transakcji.

Zasadnym jest pytanie, czy w takiej sytuacji warunek drugi – zainteresowani, ale niedziałający pod przymusem – zachodzi.

Po drugie, uregulowania art. 14 par. 2, art. 175 par. 1 oraz art. 481 KSH, używające terminu wartość zbywcza, odnoszą się do wkładów niepieniężnych. Zagadnienie wkładów niepieniężnych w spółkach akcyjnych reguluje też art. 312 par. 1 KSH i pada tam sformułowanie „wartość godziwa wkładów niepieniężnych”. Zachodzi w takim razie pytanie, dlaczego ustawodawca postanowił użyć dwóch różnych terminów w odniesieniu do wkładów niepieniężnych – wartość zbywcza oraz wartość godziwa. Co więcej, dlaczego dla samej spółki akcyjnej w relacji do wkładów niepieniężnych ustawodawca używa dwóch różnych terminów?

Po trzecie, uregulowania art. 281 par. 3 oraz art. 467 par. 3 KSH, używające terminu wartość zbywcza, nakładają się z przepisami UoR. I tak art. 29 ust. 1 UoR stanowi, że w przypadku gdy założenie o kontynuacji działalności nie jest zasadne to „wycena aktywów jednostki następuje po cenach sprzedaży netto możliwych do uzyskania, nie wyższych od cen ich nabycia albo kosztów wytworzenia, pomniejszonych o dotychczasowe odpisy amortyzacyjne lub umorzeniowe, a także odpisy z tytułu trwałej utraty wartości”. Zgodnie z art. 29 ust. 2 UoR taka wycena aktywów po cenach sprzedaży netto w szczególności ma miejsce w przypadku likwidacji bądź upadłości podmiotu. Z tego możemy wysnuwać wniosek, że wartość zbywcza może być utożsamiana z ceną sprzedaży netto.

W tym miejscu przytoczmy w całości definicję sprzedaży netto zawartą w art. 28 ust. 5 UoR:

„Za cenę (wartość) sprzedaży netto składnika aktywów przyjmuje się możliwą do uzyskania na dzień bilansowy cenę jego sprzedaży, bez podatku od towarów i usług i podatku akcyzowego, pomniejszoną o rabaty, opusty i inne podobne zmniejszenia oraz koszty związane z przystosowaniem składnika aktywów do sprzedaży i dokonaniem tej sprzedaży, a powiększoną o należną dotację przedmiotową. Jeżeli nie jest możliwe ustalenie ceny sprzedaży netto danego składnika aktywów, należy w inny sposób określić jego wartość godziwą na dzień bilansowy.” Należy zwrócić uwagę, że „koszty związane z przystosowaniem składnika aktywów do sprzedaży i dokonaniem tej sprzedaży” stanowią element różnicujący pomiędzy ceną sprzedaży netto a wartością godziwą – pierwsze obejmuje, drugie nie obejmuje tych kosztów.

Rzeczywista wartość - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Termin ten został użyty w art. 266 KSH. Paragraf 1 tego artykułu stanowi, że z ważnych przyczyn dotyczących danego wspólnika sąd może orzec jego wyłączenie ze spółki z ograniczoną odpowiedzialnością na żądanie wszystkich pozostałych wspólników, jeżeli udziały wspólników żądających wyłączenia stanowią więcej niż połowę kapitału zakładowego. Paragraf 2 zwalnia warunek o jednym wyłączanym wspólniku i stanowi, że umowa spółki może przyznać prawo wystąpienia z powództwem mniejszej liczbie wspólników (czyli nie wszystkich wspólników z wyłączeniem wyłączanego wspólnika), z zastrzeżeniem, że ich udziały stanowią więcej niż połowę kapitału zakładowego oraz że pozwani o wyłączenie powinni być wszyscy pozostali wspólnicy (co wyklucza istnienie wspólników „neutralnych" – kto nie jest nami ten jest przeciwko nam…). Cenę przejęcia wspólnika wyłączanego ustala sąd na podstawie rzeczywistej wartości w dniu doręczenia pozwu - generalnie, w takiej sytuacji jest powoływany przez sąd biegły w celu określenia ceny przejęcia. Udziały wspólnika wyłączonego muszą być przejęte przez wspólników lub osoby trzecie – czyli udziały te nie są nabywane przez samą spółkę.

Termin „rzeczywista wartość" użyty w art. 266 KSH jest niestety niezdefiniowany. Interpretacja celowościowa może sugerować, że zadaniem sądu i nominowanego biegłego jest oszacowanie wartości godziwej – utożsamianej z rzeczywistą wartością - udziałów wspólnika wyłączanego i powinny zostać zastosowane właściwe podejścia i metody wyceny dla określenia wartości godziwej.

Wartość godziwa - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

W sytuacji zawiązywania spółki akcyjnej lub podwyższania jej kapitału zakładowego, gdy wkładem niepieniężnym są (między innymi) akcje, udziały, zorganizowana część  przedsiębiorstwa, nieruchomości, maszyny i urządzenia oraz znaki towarowe, zachodzi konieczność określenia wartości wkładu, czyli przeprowadzenia wyceny. Artykuł 311 par. 1 KSH stanowi, że jeżeli przewidziane są wkłady niepieniężne, założyciele spółki sporządzają pisemne sprawozdanie, które powinno przedstawiać w szczególności (między innymi):

  • przedmiot wkładów niepieniężnych oraz liczbę i rodzaj wydawanych w zamian za nie akcji i innych tytułów uczestnictwa w dochodach lub w podziale majątku spółki,
  • osoby, które wnoszą wkłady niepieniężne, zbywają spółce mienie lub otrzymują wynagrodzenie za usługi,
  • zastosowaną metodę wyceny wkładów.

W następnym kroku, zgodnie z artykułem 312 par. 1 KSH, sprawozdanie założycieli należy poddać badaniu jednego albo kilku biegłych rewidentów w zakresie jego prawdziwości i rzetelności, W szczególności, celem badania jest wydanie opinii, jaka jest wartość godziwa wkładów niepieniężnych i czy odpowiada ona co najmniej wartości nominalnej obejmowanych za nie akcji bądź wyższej cenie emisyjnej akcji. Par. 4 tego artykułu stanowi, że opinia biegłego rewidenta powinna oceniać metodę wyceny wkładów niepieniężnych przyjętą w sprawozdaniu założycieli. Niezależnie od niejasności co do wymaganego zakresu pracy biegłego - paragraf 1 sugeruje, że biegły rewident sam powinien dokonać wyceny wkładu niepieniężnego, zaś paragraf 4 mówi o wydaniu opinii na temat wyceny zawartej w sprawozdaniu założycieli, a konkretnie na temat metodologii wyceny wkładów niepieniężnych – szczęśliwie mamy termin wartość godziwa zdefiniowany w UoR. Wartość godziwa była już omawiana w pierwszej części mojego artykułu na temat standardów wartości.

Godziwa cena - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Zgodnie z art. 345 KSH spółka może bezpośrednio lub pośrednio finansować nabycie lub objęcie akcji przez nią emitowanych. W takiej sytuacji finansowanie ma następować na warunkach rynkowych. Dodatkowo, jeżeli spółka finansuje nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, takie nabycie bądź objęcie następuje w zamian za godziwą cenę.

Godziwa cena – niestety, ustawodawca nie zdefiniował tego terminu. Zdroworozsądkowo należy przyjąć, że ustawodawca miał na myśli wartość godziwą i że nabycie bądź objęcie akcji powinno mieć miejsce na bazie wartości godziwej.

Cena ustalona przez biegłego i godziwa cena odkupu - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Na koniec naszej analizy bogactwa terminów KSH wkraczamy w obszar wykupów przymusowych w spółce akcyjnej. To pole jest regulowane przez art. 416 (istotna zmiana przedmiotu działalności spółki), art. 418 (wykup akcjonariuszy mniejszościowych na żądanie akcjonariuszy większościowych) oraz art. 4181 KSH (wykup akcjonariuszy mniejszościowych na ich żądanie).

W odniesieniu do procesów opisanych w art. 416 oraz 418, zgodnie z art. 417 par. 1 KSH, wykupu akcji dokonuje się po cenie notowanej na rynku regulowanym, według przeciętnego kursu z ostatnich trzech miesięcy przed powzięciem uchwały albo też, gdy akcje nie są notowane na rynku regulowanym, po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie. Cena ustalona przez biegłego - ustawodawca niestety nie wskazał bliżej jaki standard wartości ma być podstawą prac biegłego.

W przypadku art. 4181 KSH (wykup akcjonariuszy mniejszościowych na ich żądanie) mechanizm ustalenia jest regulowany w par. 6 i 7 tegoż artykułu. I tak, par. 6 mówi, że cena odkupu akcji jest równa wartości przypadających na akcję aktywów netto, wykazanych w sprawozdaniu finansowym za ostatni rok obrotowy, pomniejszonych o kwotę przeznaczoną do podziału między akcjonariuszy. Tu warto dodać, że termin aktywa netto jest zdefiniowany w art. 3 ust. 1 pkt 29 UoR jako aktywa jednostki pomniejszone o zobowiązania, odpowiadające wartościowo kapitałowi (funduszowi) własnemu. W przypadku gdy akcjonariusz lub spółka, uczestniczący w odkupie akcji, nie zgadzają się z ceną odkupu określoną w par. 6, mogą zwrócić się do sądu rejestrowego o wyznaczenie biegłego rewidenta w celu ustalenia ich ceny rynkowej, a w jej braku, godziwej ceny odkupu.

Zakładając, że posługujemy się definicją wartości rynkowej podanej w ustawie o podatku dochodowym od osób prawnych (art. 14 ust. 2) - ceny rynkowe stosowane w obrocie rzeczami, prawami lub usługami tego samego rodzaju i gatunku, z uwzględnieniem w szczególności ich stanu i stopnia zużycia oraz czasu i miejsca zbycia albo świadczenia – dla spółek niepublicznych trudno mówić o cenie rynkowej. W konsekwencji, mając na względzie zapisy art. 4181 par. 6 i 7 KSH i prawo do kwestionowania określenia ceny odkupu na bazie poziomu aktywów netto, standardem wartości staje się godziwa cena odkupu. Należy zwrócić uwagę, że ustawodawca nie użył terminu wartość godziwa. W mojej opinii zrobił to celowo. Standard godziwej ceny odkupu ma zapewnić godziwą – sprawiedliwą cenę wykupywanego pakietu mniejszościowego i tym samym zapewnić sprawiedliwe warunki transakcji zrównujące sytuację akcjonariuszy większościowych i mniejszościowych z punktu widzenia wartości jednej akcji. W moim rozumieniu użytego w KSH terminu, ustawodawca położył w tym przypadku nacisk na godziwe – sprawiedliwe warunki transakcji, w odróżnieniu od wartości godziwej samego przedmiotu transakcji – pakietu mniejszościowego.

Podsumowując żartobliwie ostatnie trzy standardy wartości, można by dodać, że ustawodawca lubi godziwe terminy – mamy „wartość godziwą”; „godziwą cenę”, a na koniec „godziwą cenę odkupu”.

Brak standardu wartości... - wycena przedsiębiorstw i spółek w KSH

Czy jest sens pisać o braku standardu wartości omawiając standardy wartości w KSH? Zdecydowanie tak…

Rzecz dotyczy uregulowań dla połączeń i podziałów spółek. Otóż, dla obu procesów jest wymagane sporządzenie odpowiednio planu połączenia oraz planu podziału. Taki plan jest poddawany badaniu przez biegłego w zakresie poprawności i rzetelności. W konsekwencji, biegły powinien sporządzić szczegółową opinię, która ma zawierać co najmniej (odpowiednio art. 502 ust. 1 oraz art. 538 ust. 1 KSH) :

1) stwierdzenie, czy stosunek wymiany udziałów lub akcji (pomiędzy podmiotami biorącymi w danym procesie) został ustalony należycie,
2) wskazanie metody albo metod użytych dla określenia proponowanego w planie (połączenia lub podziału) stosunku wymiany udziałów lub akcji wraz z oceną zasadności ich zastosowania,
3) wskazanie szczególnych trudności związanych z wyceną udziałów lub akcji (łączących się spółek lub dzielonej spółki).

Tylko według jakich kryteriów ma być dokonana ocena przez biegłego – a w szczególności punkt 1) powyżej? Niestety, KSH na ten temat milczy. Czy zasadnym jest twierdzić, że stosunek wymiany udziałów lub akcji powinien być oparty o wartości godziwe? W mojej opinii nie – plany połączeń i podziałów są zazwyczaj wynikiem długotrwałych negocjacji pomiędzy stronami i ich ostateczny rezultat jest wypadkową, między innymi, oczekiwań stron odnośnie planowanej transakcji (w tym oczekiwań dotyczących możliwych do zrealizowania synergii) oraz zdolności negocjacyjnych. W konsekwencji, trudno zakładać, że ustalony zgodnie przez obie strony transakcji stosunek wymiany udziałów lub akcji będzie dokładnie wynikał z relacji wartości godziwych. W tej konkretnej sytuacji, w mojej opinii, biegły powinien przygotować tzw. fairness opinion – czyli opinię o rzetelności warunków finansowych transakcji. Taka opinia miałaby zapewnić rozsądny komfort rzetelności warunków transakcji z punktu widzenia wszystkich grup udziałowców i akcjonariuszy, a w szczególności z punktu widzenia mniejszościowych udziałowców i akcjonariuszy – nie mających praktycznie wpływu na dokonane uzgodnienia pomiędzy spółkami uczestniczącymi w transakcji.

Na marginesie, przy wielu transakcjach (szczególnie większych transakcjach) takie opinie są przygotowywane, ale przez profesjonalnych doradców - niezależnie od biegłego opiniującego plan połączenia lub podziału. W mojej opinii, celowe byłoby uszczegółowienie roli biegłego „kodeksowego” w procesie połączeń i podziałów - zgodnie z moimi uwagami powyżej. Z dużą dozą prawdopodobieństwa pozwoliłoby to na uniknięcie w wielu procesach transakcyjnych podwójnego przygotowywania opinii – przez biegłego „kodeksowego” oraz przez doradcę sporządzającego „fairness opinion”.

Zagadnienie ekonomicznej treści sformułowań prawnych użytych w KSH jest, ze zrozumiałych względów, bardzo istotne dla wszystkich uczestników obrotu gospodarczego w Polsce. Jest wysoce rekomendowane aby przedstawione powyżej braki definicyjne oraz niejasności sformułowań dotyczące standardów wartości zostały jak najszybciej „naprawione”, przy zgodnej współpracy prawników i specjalistów z dziedziny wyceny, przy okazji najbliższej nowelizacji KSH.


20
lat
Członkowie zespołu posiadają już ponad 20-letnie doświadczenie w projektach doradczych na rzecz naszych klientów

100
wycen
Przeprowadziliśmy ponad 100 wycen biznesów i wartości niematerialnych dla naszych klientów

1.
specjalista
W naszym zespole jest pierwszy w Polsce ekspert Amerykańskiego Stowarzyszenia Biegłych ds. Wycen (American Society of Appraisers)

Oferta Cann Advisory



Wycena spółek i przedsiębiorstw

Jesteśmy specjalistami w przeprowadzaniu wycen całych podmiotów gospodarczych, zorganizowanych części przedsiębiorstw, pakietów większościowych.

Wycena wartości niematerialnych i prawnych

Oferujemy profesjonalne wsparcie przy wycenie wartości niematerialnych i prawnych. Wartości niematerialne - np. znaki firmowe.

Utrata wartości aktywów

Wspomagamy naszych klientów w przeprowadzaniu testów na utratę wartości aktywów. Utrata wartości aktywów jest przedmiotem...

Doradztwo finansowe w sporach prawnych

Przygotowujemy opinie na temat wartości poniesionych szkód dla potrzeb postępowań sądowych.

Doradztwo dla sektora energetycznego

ENERGYCANN to zespół praktyków specjalizujący się w doradztwie dla podmiotów z sektora energetycznego.

Doradztwo transakcyjne przy przejęciach

Oferujemy kompleksowe i profesjonalne doradztwo podczas transakcji przejęcia przedsiębiorstwa.

Doradztwo transakcyjne przy sprzedaży

Nasze umiejętności oraz wieloletnie doświadczenie pozwalają nam profesjonalnie i efektywnie doradzać w procesie sprzedaży przedsiębiorstw.

Due diligence

Due diligence to niezbędny etap w transakcji przejęcia przedsiębiorstwa. Polega on na gruntownej analizie funkcjonowania podmiotu gospodarczego.

Pozyskiwanie środków finansowych

Proponujemy współpracę przy pozyskiwaniu środków finansowych. Nasze kontakty, umiejętności oraz doświadczenia ułatwią zdobycie funduszy.

Kontakt

Cann Advisory sp. z o.o. sp. k.
Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1
00-057 Warszawa

tel. +48 22 616 20 32

info@cann.pl

Aktualności

Krokodyl, DCF i wartość rezydualna…

Cóż krokodyl może się mieć do wyceny przedsiębiorstw i spółek metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) i szacowania wartości rezydualnej w tej metodzie? Spieszę donieść, że krokodyl to sama istota i

...

Standardy wartości wyceny w kodeksie spółek handlowych. Bogactwo różnorodności…

Kodeks spółek handlowych odnosi się w wielu miejscach do zagadnienia wyceny spółek i aktywów - zagadnienia bardzo istotnego z punktu widzenia obrotu gospodarczego. Co więcej, KSH wprowadza w sposób bezpośredni i

...

Wyślij zapytanie

Blog