Elementem podstawowym wyceny jest jasne określenie nie tylko przedmiotu wyceny, ale także jego celu i zamierzonych odbiorców. Cele i funkcje wyceny:
- Transakcje prywatne kupna – sprzedaży
- Wycena spółek giełdowych dla celów doradztwa inwestycyjnego
- Oferty publiczne (IPO)
- Systemy motywacyjne oparte na miernikach wartości spółki
- Oszacowanie wartości zabezpieczenia kredytu
- Restrukturyzacja grup kapitałowych
- Optymalizacja podatkowa
- Testy na trwałą utratę wartości
- Szacowanie utraconych korzyści
- Podział majątku w sprawach spadkowych i rozwodowych
- Ubezpieczenie majątku i przedsiębiorstwa
Przedmiotem wyceny może być:
- całe przedsiębiorstwa,
- zorganizowane części przedsiębiorstw,
- całe spółki,
- pakiety większościowe i mniejszościowe spółek,
- całe działalności gospodarczej,
- części działalności gospodarczej
Data przeprowadzenia wyceny – zwykle jest to data dzienna określająca moment – dzień – na który wycena jest przygotowana. Wycena firmy powinna obiektywnie i rzetelnie uwzględniać zarówno aktualne jak i dające się z dużą dozą pewności przewidzieć fakty występujące na datę przeprowadzenia wyceny.
Data przygotowania raportu z wyceny – jest to data zakończenia działań danego specjalisty i prac związanych z wyceną. W teorii data przygotowania raportu nie powinna wpływać na wartość wyceny.
Wartość godziwa/rynkowa (“fair value”, “fair market value”, “market value”):
- Amerykańskie Stowarzyszenie Biegłych w Dziedzinie Wycen (ang. „American Society of Appraisers”) określa wartość rynkową jako “cenę, jaką można uzyskać za dane aktywo, przy spełnieniu wszystkich warunków zapewniających uczciwość sprzedaży, przy założeniu, że nabywca i sprzedawca działają rozważnie i we własnym interesie, posiadają wszelkie dostępne informacje, oraz żadna ze stron transakcji nie działa pod przymusem”.
- W ustawie o rachunkowości (art. 28 ust. 6) przyjęta jest definicja: „Za wartość godziwą przyjmuje się kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami. Wartość godziwą instrumentów finansowych znajdujących się w obrocie na aktywnym rynku stanowi cena rynkowa pomniejszona o koszty związane z przeprowadzeniem transakcji, gdyby ich wysokość była znacząca. Cenę rynkową aktywów finansowych posiadanych przez jednostkę oraz zobowiązań finansowych, które jednostka zamierza zaciągnąć, stanowi zgłoszona na rynku bieżąca oferta kupna, natomiast cenę rynkową aktywów finansowych, które jednostka zamierza nabyć, oraz zaciągniętych zobowiązań finansowych stanowi zgłoszona na rynek bieżąca oferta sprzedaży.” Natomiast Art. 10 ust. 3 określa: „W sprawach nieuregulowanych przepisami ustawy, przyjmując zasady (politykę) rachunkowości, jednostki mogą stosować krajowe standardy rachunkowości wydane przez Komitet Standardów Rachunkowości. W przypadku braku odpowiedniego standardu krajowego, jednostki, inne niż wymienione w art. 2 zakres podmiotowy ustawy, ust. 3, mogą stosować MSR.”
- W ustawie o podatku dochodowym od osób prawnych (art. 14 ust. 2) czytamy: „Wartość rynkową, (…), rzeczy lub praw majątkowych określa się na podstawie cen rynkowych stosowanych w obrocie rzeczami lub prawami tego samego rodzaju i gatunku, z uwzględnieniem w szczególności ich stanu i stopnia zużycia oraz czasu i miejsca odpłatnego zbycia.”
- MSSF 13…
- Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych definiuje godziwą wartość rynkową jako – „wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem). Przyjmuje się, że wyceniający ma odpowiedni zasób informacji nt. stron transakcji oraz kupujący i sprzedający posiadają odpowiedni zasób wiedzy na temat przedmiotu wyceny. Wartość wyznaczona w oparciu o kategorię godziwej wartości rynkowej jest akceptowana przez kupującego i sprzedającego”.
Wartość inwestycyjna (“investment value”) – jest to wartość aktywa (np. przedsiębiorstwa) w odniesieniu do danego inwestora. Wartość godziwa może istotnie różnić się od wartości inwestycyjnej dla konkretnego inwestora.
Jako podstawę do ustalenia wartości godziwej przyjmuje się racjonalny szacunek - cenę, jaką można realnie uzyskać za przedmiot przy założeniu dobrej woli zarówno nabywcy jak i zbywcy. W praktyce szacowana godziwa wartość rynkowa może być znacząco różna od realnej ceny sprzedaży. Na różnice te wpływają między innymi: motywacje stron, ich plany strategiczne, ewentualne ich zadłużenie, umiejętności negocjacyjne, struktura transakcji (m.in. sposób finansowania) oraz pozostałe czynniki jakie mogą wystąpić w konkretnej transakcji.
Przykład
W przykładzie posłużymy się trzema spółkami A, B oraz C. Spółka A jest na sprzedaż, a spółki B oraz C są zainteresowane zakupem 100% udziałów spółki A. Załóżmy że wszystkie spółki prowadzą tą samą działalność operacyjną. Spółka A od ponad 5 lat wykorzystuje jedynie 60% swoich mocy produkcyjnych. Jej znormalizowane roczne przepływy pieniężne wynoszą obecnie 25 mln. W przypadku wykorzystania pełnych mocy produkcyjnych szacowane znormalizowane przepływy pieniężne wyniosą 50 mln zł. Spółka B ma portfel zamówień większy niż jej moce produkcyjne. Jeśli zakupi spółkę A wykorzysta w pełni jej wolne moce produkcyjne. Spółka C ma moce produkcyjne równoważące jej portfel zamówień. Posiada także dostęp do surowca w korzystniejszej cenie. Jeśli zakupi spółkę A, której wykorzystanie zdolności produkcyjnej pozostanie na obecnym poziomie, uzyska 15mln zł netto z tytułu oszczędności kosztowych. W przedstawionym scenariuszu które wartości mogą posłużyć do oszacowania:
- wartości godziwej Spółki A
- wartości inwestycyjnej Spółki A dla Spółki B
- wartości inwestycyjnej Spółki A dla Spółki C
Rozwiązanie
Przyjmujemy że: Spółka A: do oszacowania wartości godziwej Spółki A podstawę stanowić będzie roczny, znormalizowany przepływ pieniężny - 25 mln zł. Spółka B: Wartość inwestycyjną szacujemy na podstawie przepływów - 50 mln zł. Spółka C: Wartość inwestycyjną szacujemy z przepływów 40 mln (25 + 15).
Oczywistym jest, że każda ze stron może inaczej patrzeć na to jaka cena transakcji jest odpowiednia. Sprzedający nie będzie chciał sprzedać aktywa za ceną niższą niż wartość godziwa. Zbywca natomiast może uznać za zasadną każdą cenę pomiędzy wartością godziwą a inwestycyjną.
Dyskonta i premia – 3 poziomy wartości – cecha kontroli i cecha płynności
- pakiet płynny i pakiet większościowy
- pakiet płynny i pakiet mniejszościowy
- pakiet niepłynny i pakiet mniejszościowy
Życie nie zawsze jest czarno-białe… Rzadko za Biblią można powtórzyć, „Niech słowa Wasze będą tak, tak; nie, nie…”
Możemy przyjąć, że:
- Transakcje sprzedaży pakietów większościowych spółki publicznej lub niepublicznej posiadają cechy płynności i kontroli
- Transakcje na giełdach publicznych, z zastrzeżeniem zagadnienia tzw. „free floating”, odnoszą się do cechy płynności oraz cechy braku kontroli
- Transakcje sprzedaży pakietów mniejszościowych spółek niepublicznych posiadają cechy braku płynności i braku kontroli.
Szacunki wartości dyskont i premii:
- Dyskonto za pakiet mniejszościowy / brak kontroli: 10% - 30%;
- Premia za pakiet dominujący: α / (1 - α), gdzie α wartość dyskonta
- Dyskonto za brak płynności: 5% - 25%
- Premia za płynność: β / (1 - β), gdzie β wartość dyskonta
Jako „pakiet większościowy” rozumiemy taki pakiet, który jest pakietem kontrolnym, czyli zapewniającym pełny wpływ na funkcjonowanie danej jednostki gospodarczej. Jako taką kontrolę rozumiemy kontrolę nad kierunkiem rozwoju spółki, możliwość podejmowania decyzji wyboru zarządu oraz ustalenia jego wynagrodzenia, ustalania zasad wypłaty dywidend, sprzedaży lub nabycia aktywów. Udziałowcy większościowi lub ich grupa posiadają pewne istotne prawa, których nie posiadają udziałowcy mniejszościowi. W efekcie godziwa wartość pakietu mniejszościowego będzie niższa niż wartość tej samej części pakietu większościowego.
Istotnym czynnikiem wpływającym na wycenę jest płynność. Inwestor może chętniej zapłacić więcej za pakiet mniejszościowy akcji spółki publicznej. Daje mu to możliwość szybkiej odsprzedaży i odzyskania zainwestowanych środków. W przypadku spółki prywatnej inwestor ma mniejszą swobodę w ewentualnej zamianie mniejszościowego udziału w spółce na środki pieniężne.
Sytuacja może być nieco inna w przypadku pakietu kontrolnego spółki niepublicznej. W przypadku pakietu kontrolnego spółki publicznej inwestor próbujący sprzedać swoje udziały na giełdzie uzyska cenę giełdową, która nie uwzględnia istotnej cechy jaką jest pakiet większościowy. Dodatkowo próba sprzedaży pakietu większościowego może doprowadzić do spadku cen akcji, a w efekcie do obniżenia wartości sprzedawanych udziałów (nadwyżka podaży nad popytem). Dlatego w przypadku sprzedaży takiego typu udziałów lepiej szukać nabywcy wśród inwestorów finansowych lub branżowych. W efekcie, część praktyków zakłada brak różnic pomiędzy warunkami transakcji pakietami kontrolnymi dla spółek publicznych i niepublicznych.
Jeśli zróżnicujemy cechę płynności dla pakietu większościowego/kontrolnego to mamy 4 poziomy wartości:
- pakiet płynny i pakiet większościowy
- pakiet płynny i pakiet mniejszościowy
- pakiet niepłynny i pakiet większościowy
- pakiet niepłynny i pakiet mniejszościowy
Rozważane są też inne dyskonta – dyskonto z tytułu utraty kluczowej osoby, dyskonto z tytułu wielkości spółki…
