Już raz pisałem o miarodajności poszechnie stosowanych mnożników P/E i P/BV… ale pytania i komentarze kierowane do nas zachęcają do ponownego zajęcia się zagadnieniem…

Wskaźniki (mnożniki) używane w podejściu porównawczym wyceny przedsiębiorstw dzielą się na dwie grupy: mnożniki kapitału własnego oraz mnożniki kapitału zainwestowanego.

Mnożniki kapitału zainwestowanego to takie wskaźniki gdzie i licznik i mianownik odnosi się do kapitału zainwestowanego. Przykładami są popularne mnożniki MVIC / EBIT oraz MVIC / EBITDA, gdzie MVIC (Market Value of Invested Capital) jest definiowane jako Kapitalizacja + Dług Bankowy – Środki Pieniężne (rozszerzająco to wyrażenie jest dodatkowo zwiększane o Zobowiązania Nieoperacyjne i pomniejszane o Aktywa Nieoperacyjne inne niż Środki Pieniężne), EBIT to zysk z działalności operacyjnej, zaś EBITDA to zysk z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację.

Analogicznie, mnożniki kapitału własnego to takie gdzie i licznik i mianownik dotyczy kapitału własnego. Najpopularniejsze wskaźniki tego typu to P/E (C/Z – Cena/Zysk) oraz P/BV (C/WK – Cena/Wartość Księgowa), gdzie P to Price (czyli Kapitalizacja), E to Earnings (czyli Zysk Netto), BV zaś to Book Value (domyślnie - kapitałów własnych).
I właśnie… mnożniki kapitału własnego są dużo bardziej popularne od mnożników kapitału zainwestowanego. Problem w tym, że mnożniki kapitału własnego są silnie zależne od struktury finansowania (czyli relacji dług / kapitał własny) i, w konsekwencji, niemiarodajne. Niemiarodajne, czyli niepewne, nierzetelne, niewiarygodne i zawodne…

Zobrazujmy moją tezę przykładem.
Spółka A jest spółką publiczną i jej akcje są notowane na giełdzie. Kapitał zakładowy A wynosi 10 mln PLN obejmuje 1 mln akcji o wartości nominalnej 10 PLN każda. Na dzień 31 grudnia 20X0 r., poza kapitałem zakładowym, inne pozycje kapitałów własnych wynosiły łącznie 40 mln. Dług bankowy A na dzień 31 grudnia 20X0 wynosił 100 mln PLN, zaś środki pieniężne zero. Wybrane pozycje rachunku zysków i strat zostały podane poniżej (dane w mln PLN). Przyjęto upraszczająco „okrągłą” stawkę podatku dochodowego 20%.

• Zysk z działalności operacyjnej (EBIT) - 25 mln PLN
• Koszty finansowe (oprocentowanie bankowe 5%) - 5 mln PLN
• Zysk brutto - 20 mln PLN
• Podatek dochodowy (20%) - 4 mln PLN
• Zysk netto - 16 mln PLN
• Cena giełdowa (rynkowa) 1 akcji A na dzień 31 stycznia 20X1 wynosiła 150 PLN.

Jak kształtują się wskaźniki P/E, P/BV, EV/EBIT oraz EV/BVIC przy danych wartościach?

• P (Price) = ilość akcji x cena akcji = 1 mln x 150 = 150 mln PLN
• E (Earnings) – zysk netto = 16 mln PLN
• BV (Book Value) – księgowa wartość kapitałów własnych = 10 + 40 = 50 mln PLN
• MVIC – godziwa wartość rynkowa zainwestowanego kapitału = rynkowa kapitalizacja (P) + dług bankowy – środki pieniężne = 150 + 100 – 0 = 250 mln PLN
• EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – zysk z działalności operacyjnej = 25 mln PLN
• BVIC (Book Value of Invested Capital) – księgowa wartość zainwestowanego kapitału = księgowa wartość kapitałów własnych + dług bankowy – środki pieniężne = 50 (kapitał własny) + 100 (dług) - 0 = 150 mln PLN

Wyliczenia mnożników są proste:

• P/E = 150/16 = 9,38
• P/BV = 150/50 = 3
• EV/EBIT = 250/25 = 10
• EV/BVIC = 250/150 = 1,67

1 lutego 20X1 A przeprowadza zmianę struktury finansowania działalności operacyjnej – poprzez emisję nowych akcji chce spłacić cały dług bankowy: podwyższa kapitały własne o 100 mln PLN emitując 666 667 akcji o cenie emisyjnej 150 PLN każda (cena emisyjna zgodna z ceną giełdową) i w całości spłaca zadłużenie bankowe 100 mln PLN (różnicę 50 PLN pomiędzy środkami pieniężnymi zebranymi z emisji akcji a spłaconym zadłużeniem bankowym pomijamy: 666 667 x 150 – 100 000 000 = 50 PLN). Jak teraz kształtują się wskaźniki P/E, P/BV, EV/EBIT oraz EV/BVIC po zmianie struktury finansowania?

• P (Price) = ilość akcji x cena akcji = (1 000 000 + 666 667) 1,666667 mln x 150 = 250 mln PLN (mamy 0,666667 mln akcji nowej emisji)
• E (Earnings) - zysk netto = 16 mln PLN (bez zmian)
• BV (Book Value) – księgowa wartość kapitałów własnych = 50 + 100 = 150 mln PLN (50 mln PLN to wartość kapitałów własnych sprzed podwyższenia; 100 mln PLN to wartość podwyższenia kapitałów własnych)
• EV (Enterprise Value) – godziwa wartość rynkowa zainwestowanego kapitału = rynkowa kapitalizacja (P) + dług bankowy – środki pieniężne = 1,666667 mln x 150 + 0 - 0= 250 mln PLN (po zmianie struktury mamy już 1 666 667 akcji i zero długu; czyli wartość końcowa bez zmian ale inna struktura)
• EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – zysk z działalności operacyjnej = 25 mln PLN (bez zmian)
• BVIC (Book Value of Invested Capital) – księgowa wartość kapitału zainwestowanego = księgowa wartość kapitałów własnych + dług bankowy – środki pieniężne = 150 (nowa wartość księgowa kapitałów wł.) + 0 (dług został spłacony) – 0 = 150 mln PLN (czyli wartość końcowa bez zmian ale inna struktura)

• P/E = 250/16 = 15,63 (zmiana)
• P/BV = 250/150 = 1,67 (zmiana)
• EV/EBIT = 250/25 = 10 (bez zmian)
• EV/BVIC = 250/150 = 1,67 (bez zmian)

Nastąpiła zmiana struktury finansowania i w konsekwencji:

• mnożniki P/E oraz P/BV uległy bardzo istotnym zmianom (odpowiednio wzrost z 9,38 do 15,63 oraz spadek z 3 do 1,67)
• mnożniki EV/EBIT oraz EV/BVIC nie uległy żadnym zmianom.

W odniesieniu do mnożnika P/E można argumentować, że historyczny zysk netto (E) uległby zmianie w hipotetycznej sytuacji braku zadłużenia bankowego w ciągu całego roku 20X0. Koszty odsetek (koszty finansowe) dotyczące zadłużenia bankowego A w roku 20X0 wynosiły 5 mln PLN i przyjęta stawka podatku dochodowego wynosi 20% - brak kosztów zadłużenia bankowego oznaczałby zwiększenie zysku netto o 4 mln PLN (5 x (1-20%)). W takiej sytuacji, skorygowany zysk netto wynosiłby 16 + 4 = 20 mln PLN, zaś skorygowany mnożnik P/E = 250/20 = 12,5 – wciąż jednak mnożnik ten uległby istotnej zmianie w porównaniu do wyjściowej wartości 9,38.

Wnioski są oczywiste - sama techniczna zmiana struktury finansowania dług / kapitał własny może prowadzić do bardzo istotnych zmian wartości mnożników P/E i P/BV, więc mnożniki te nie powinny służyć do szacowania wartości przedsiębiorstw i spółek w podejściu porównawczym. Inaczej jest ze wskaźnikami MVIC/EBIT oraz MVIC/BVIC, które generalnie nie są zależne od struktury finansowania - mogę więc być używane w podejściu porównawczym wyceny przedsiębiorswtw.

Pytanie teoretyczne, czy przy zmianie struktury finansowania MVIC powinno pozostać na tym samym poziomie?

Przeważająca (raczej) część teoretyków i praktyków twierdzi, że nie – wartość kapitału zainwestowanego powinna być oparta na właściwej – optymalnej strukturze finansowania dla danego sektora/rodzaju działalności operacyjnej. W konsekwencji, jakiekolwiek odchylenia rzeczywistej struktury dług/kapitał własny od tej optymalnej struktury nie powinny wpływać na wartość. Zwiększony udział długu z jednej strony prowadzi do oszczędności podatkowych, ale z drugiej strony zwiększa ryzyko finansowe, i finalnie wpływa na zwiększenie kosztu kapitału. I na odwrót, mniejszy udział finansowania długiem obniża oszczędności podatkowe, ale i też zmniejsza ryzyko finansowe, co w konsekwencji przekłada się na mniejszy koszt kapitału.

Mniejsza (raczej) część specjalistów uważa, że ponieważ zmiana struktury finansowania prowadzi do zmiany podatku dochodowego (inna tarcza podatkowa), zmieniają się też przepływy finansowe dostępne łącznie dla akcjonariuszy/udziałowców oraz długu bankowego - finalnie wartość MVIC też powinna ulec zmianie. W naszym przypadku koszty finansowe zmniejszają się z poziomu 5 mln PLN rocznie do zera, co przy przyjętej stawce podatku dochodowego 20% powoduje zwiększenie podatku o 1 mln PLN. Zakładając zgrubnie koszt kapitału na poziomie 10% (i końcowo-okresową konwencję dyskontowania) takie zwiększenie podatku prowadzi do zmniejszenia wartości o 10 mln PLN (1/10%). Czyli, łącznie kapitał zainwestowany uległby zmniejszeniu z 250 mln PLN do 240 mln PLN – spadek o 4%. Ponieważ końcowo mamy tylko kapitał własny takie zmniejszenie powinno obniżyć cenę akcji o 4%, czyli z poziomu 150 PLN do 144 PLN. W takie sytuacji, aby zastąpić dług o wartości 100 mln PLN należałoby wyemitować 694 444 akcji o cenie emisyjnej 144 PLN. Jak w takie sytuacji kształtowałaby się mnożniki?

• P/E = 240/20 = 12,00 (wciąż bardzo istotna zmiana versus wielkość wyjściowa 9,38)
• P/BV = 240/150 = 1,60 (wciąż bardzo istotna zmiana versus wielkość wyjściowa 3,00)
• EV/EBIT = 240/25 = 9,60 (niewielka zmiana versus wielkość wyjściowa 10,00)
• EV/BVIC = 240/150 = 1,60 (niewielka zmiana versus wielkość wyjściowa 1,67)

Podsumowując, nawet przyjmując, że zmiana struktury finansowania (poprzez zmianę tarczy podatkowej) może prowadzić do zmiany godziwej wartości rynkowej kapitału zainwestowanego, skoki wartości wskaźników P/E i P/BV wciąż pozostają bardzo duże, podczas gdy mnożniki EV/EBIT oraz EV/BVIC ulegają niewielkiej zmianie. W oczywisty sposób dowodzi to braku miarodajności mnożników P/E i P/BV.

Osobiście, jestem zwolennikiem tezy, że zmiana struktury finansowania dług / kapitał własny nie wpływa (nawet w niewielki sposób) na MVIC.

Pytanie podstawowe – skąd tak duża popularność P/E i P/BV w podejściu porównawczym wyceny przedsiębiorstw? Nasuwa mi się jeden główny powód - prostota i łatwość wyliczeń. Niestety, taka prostota i łatwość nie zawsze prowadzą do właściwych rezultatów…