W czerwcu 2024 r. opublikowaliśmy badanie premii za kontrolę na podstawie danych z wezwań na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie za okres 10 lat 2015 – 2024 https://www.cann.pl/publikacje/premia-za-kontrole-w-polsce. Pojawiło się trochę pytań i komentarzy do badania… Najwyższy czas aby się do nich odnieść.
Istotność statystyczna
Niestety, rynek wezwań w Polsce jest rynkiem zanikającym – obserwujemy coraz mniejszą liczbę transakcji. Przekłada to się na zagadnienie istotności statystycznej wyliczonych wartości średnich i median.
Nasze badanie podzieliło transakcje wezwań (365 transakcji) na trzy grupy:
- Grupa A Wezwania udane (226 transakcji)
- Grupa B Wykupy przymusowe (tzw. delisting) (114 transakcji)
- Grupa C Wezwania nieudane (25 transakcji)
Pierwsza grupa – Grupa A wezwania udane może być dalej rozbita na cztery podgrupy:
- A 1) W pełni udane przejęcia pakietu większościowego (≥50%) (57 transakcji)
- A 2) Częściowo udane przejęcia pakietu większościowego (<50%) (12 transakcji)
- A 3) Zwiększenia pakietu większościowego (148 transakcji)
- A 4) Wezwania bez zamiaru przejęcia pakietu większościowego (9 transakcji)
Faktycznie, jedynie podgrupa A 1) – w pełni udane transakcje przejęcia pakietu większościowego – może być podstawą do wnioskowania na temat Premii za Kontrolę. Jest rzeczą dyskusyjną czy dane z podgrup A 2) i A 3) odzwierciedlają Premię za Kontrolę. Podgrupa A 2) - częściowo udane przejęcia pakietu większościowego – obejmuje procesy, w których wezwanie doszło do skutku; minimalny przyjęty pakiet akcji został nabyty, ale nie doszło do przejęcia pakietu większościowego. Domniemanie jest takie, że oferowana premia była zbyt niska aby doszło do przejęcia kontroli. Podgrupa A 3) - zwiększenia pakietu większościowego – obejmuje procesy, w których akcjonariusz ma już pakiet większościowy i jedynie chce zwiększyć ilość akcji. Jeżeli akcjonariusz już korzysta z prawa kontroli to przyjmuje się, że oferowana premia w wezwaniu będzie niższa w porównaniu do hipotetycznej sytuacji zamiaru przejęcia kontroli.
Na koniec podgrupa A 4) – są to po prostu procesy bez zamiaru przejęcia pakietu większościowego – racjonalnie inwestor będzie oferował premię niższą niż gdyby chciał przejąć kontrolę; brak logicznych przesłanek aby oferowane zwiększenie ceny za akcję zrównywać z Premią za Kontrolę.
Nasze badanie za okres 2015 – 2024 potwierdza powyższe zdroworozsądkowe rozumowanie – dla podgrupy A 1) mediana Premii za Kontrolę Kapitału Własnego została wyliczona na poziomie 14,3%, podczas gdy dla podgrup A 2), A 3) i A 4) te mediany są w wysokości odpowiednio 1,1%, 5,4% i 4,3%.
W moim przekonaniu jest rzeczą fundamentalnie błędną analizować dane z grupy B (wykupy przymusowe) i grupy C (wezwania nieudane) w kontekście szacowania Premii za Kontrolę. Dla wykupów przymusowych w spółkach publicznych (tzw. delisting – art. 91 Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych) mamy określony mechanizm liczenia ceny w wezwaniach. Akcjonariusz większościowy generalnie oferuje cenę najmniejszą z możliwych - zgodnie z prawnie usankcjonowanym mechanizmem przyjmowania ceny w wezwaniach (generalnie średnia cena rynkowa akcji z okresu 3 lub 6 miesięcy obrotu akcjami poprzedzających przekazanie zawiadomienia o wykupie lub wartość godziwa). Gwoli jasności, zdarzają się też sytuacje gdzie oferowane są ceny wyższe niż minimalne. Akcjonariusz mniejszościowy, który nie zdecyduje się na sprzedaż akcji, będzie wystawiony na ryzyko zostania akcjonariuszem mniejszościowym spółki niepublicznej, z wszystkimi możliwymi ryzykami z tym związanymi. Trudno w takim procesie mówić o oferowanej cenie obejmującej Premię za Kontrolę. W odniesieniu do wezwań nieudanych, z samej definicji nie można mówić o Premii za Kontrolę – wezwanie było nieudane, do przejęcia kontroli nie doszło.
Pod względem restrykcyjnym, pozostała nam jedynie podgrupa A 1) - w pełni udane transakcje przejęcia pakietu większościowego - jako baza do określenia Premii za Kontrolę. Na przestrzeni 10 lat (2015 – 2024) mieliśmy jedynie 57 transakcji tego typu, w roku 2023 były 4 tego typu transakcji, zaś w roku 2024 nie było żadnej transakcji.
Podgrupa A 2) - częściowo udane przejęcia pakietu większościowego – obejmuje jedynie 12 transakcji w okresie 2015 - 2024, z czego mieliśmy jedną transakcję w roku 2023 r. i brak w roku 2024. Najbardziej liczną grupą są zwiększenia pakietu większościowego (podgrupa A 3)); jest ona reprezentowana przez 148 transakcji, z czego w roku 2024 mieliśmy 8 tego typu transakcji. Podgrupa A 4) – wezwania bez zamiaru przejęcia pakietu większościowego – obejmuje jedynie 9 transakcji w okresie 2015 – 2024.
Jak zostało wspomniane wcześniej rynek wezwań jest zamierający:
- dla całej grupy A w kolejnych latach okresu 2020 – 2024 mieliśmy kolejno 29, 26, 20, 12 i 9 transakcji;
- dla podgrupy A 1), najbardziej reprezentatywnej do określania Premii za Kontrolę, w kolejnych latach okresu 2020 – 2024 było jedynie odpowiednio 4, 6, 4, 4 i 0 (słownie zero) transakcji.
Generalnie, nie lepiej było w odchodzącym 2025 r.
Dodatkowym czynnikiem wartym do zanotowania, obok zmniejszającej się liczby transakcji, jest zmienność wyników. Przykładowo, dla całej grupy A, mediana Premii za Kontrolę kapitału własnego w poszczególnych latach okresu 2020 – 2024 wynosiła odpowiednio 10,3%, 14,7%, 4,7%, 0,1% i 1,1%. Ta zmienność wyników jest wynikiem małej liczby transakcji i, w konsekwencji, wpływu niestandardowych pojedynczych transakcji na wielkości średnie i nawet na poziom mediany.
Generalnie, niewielka ilość transakcji każe zadawać pytanie o istotność statystyczną wyników badania – czyli, czy wynik badania nie jest prawdopodobnie dziełem przypadku. Dla porównania, baza FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study obejmuje ponad 14 tys. transakcji przejęcia kontroli, czyli jest to grupa odpowiadająca w naszym przypadku podgrupie A 1) – tylko 57 transakcji w całym okresie 2015 – 2020.
Czy stosować wyniki badania?
Generalnie, wyniki przeprowadzonego przez nas badania mogą być stosowane w procesach wycen gdy zdefiniowanym uczestnikiem rynku z punktu widzenia procesu wyceny jest podmiot polski (patrz MSSF 13 – Ustalenie Wartości Godziwej). W sytuacji, gdy uczestnikiem rynku (inwestorem) jest podmiot europejski lub globalny, nawet w sytuacji gdy przedmiotem wyceny jest podmiot polski, stosowanie wyników badania tylko z rynku polskiego jest wysoce wątpliwe.
Załóżmy, że zdefiniowaliśmy w procesie wyceny, że uczestnikiem rynku jest podmiot polski (czyli, że wyniki badania mogą być użyte). Pytanie - wartości dla których grup / podgrup powinny być wzięte pod uwagę?
Jak zostało wskazane powyżej, faktycznie jedynie podgrupa A 1) obrazuje dane właściwe dla przejęcia kontroli. Cała grupa A – wezwania udane – obok „dobrej” podgrupy A 1) obejmuje dwie inne podgrupy już o słabszej „jakości” i jedną podgrupę o niewłaściwej „jakości”. Oznacza, to że faktycznie do procesu wyceny mogą być zastosowane jedynie wyniki badania dla podgrupy A 1). Biorąc pod uwagę generalnie niewielką liczbę transakcji (57), w mojej ocenie, bardziej właściwe jest przyjęcie odpowiednio maksymalnego okresu czasu – czyli w przypadku naszego badania okresu 2015 – 2024 – i oparcie się na wynikach dla tego okresu. Wyniki dla okresów krótszych mogą być obarczone podwyższonym ryzykiem wpływu niestandardowych warunków pojedynczych transakcji.
Premia - kapitał własny czy kapitał zainwestowany?
W mojej ocenie, premia za kontrolę kapitału zainwestowanego powinna być traktowana jako podstawowa, zaś premia za kontrolę kapitału własnego jako generalnie poboczna i drugoplanowa. Zazwyczaj celem transakcji przejęcia jest uzyskanie kontroli nad przedsiębiorstwem rozumianym jako suma składowych: operacyjne rzeczowe środki trwałe, kapitał obrotowy oraz wartości niematerialne (spajające środki trwałe oraz kapitał obrotowy). To przejęcie kontroli nad przedsiębiorstwem odbywa się jedynie technicznie poprzez kupno pakietu kontrolnego udziałów lub akcji. Płacąc 110 mln PLN za 100% akcji możemy przejąć przedsiębiorstwo o sumie wartości operacyjnych rzeczowych środków trwałych, kapitału obrotowego oraz wartości niematerialnych na poziomie 100 mln PLN (domyślnie niski lub zerowy dług) lub przejąć przedsiębiorstwo o wartości wymienionych trzech składowych w wysokości 400 mln PLN (domyślnie wysoki poziom długu).
Ile wynoszą kluczowe wartości badania?
Poprawna odpowiedź to ta, że wszystkie wartości zawarte w raporcie są istotne. A które są najbardziej kluczowe?
Dla okresu 2015 – 2024 kluczowe wartości premii to:
- Premia za Kontrolę Kapitału Zainwestowanego / Mediana / Podgrupa A 1) – 9,3%
- Premia za Kontrolę Kapitału Własnego / Mediana / Podgrupa A 1) – 14,3%
- Premia za Kontrolę Kapitału Zainwestowanego / Mediana / Grupa A – 4,1%
- Premia za Kontrolę Kapitału Własnego / Mediana / Grupa A – 6,6%
Wartości Dyskonta z tytułu Braku Kontroli liczymy jako a / (1 + a), gdzie a to wartość odpowiedniej Premii za Kontrolę.
Zatem, kluczowe wartości dyskonta to:
- Dyskonto z tytułu Braku Kontroli Kapitału Zainwestowanego / Mediana / Podgrupa A 1) – 8,5%
- Dyskonto z tytułu Braku Kontroli Kapitału Własnego / Mediana / Podgrupa A 1) – 12,5%
- Dyskonto z tytułu Braku Kontroli Kapitału Zainwestowanego / Mediana / Grupa A – 3,9%
- Dyskonto z tytułu Braku Kontroli Kapitału Własnego / Mediana / Grupa A – 6,2%
Ciekawe zależności…
Globalnie można zaobserwować trend, że przy niższym udziale zadłużenia w całości finansowania (niski wskaźnik D / (E +D)) poziom Premii za Kontrolę Kapitału Zainwestowanego i Premii za Kontrolę Kapitału Własnego jest najwyższy i następnie obniża się wraz ze wzrostem udziału zadłużenia w całości finansowania. Jest to zrozumiałe – niskie zadłużenia oznacza mniejsze ryzyko finansowe spółki będącej przedmiotem wezwania i, w konsekwencji, możliwość zaoferowania wyższej Premii za Kontrolę. I na odwrót – wysoki poziom zadłużenia oznacza większe ryzyko związane z procesem przejęcia i mniejszą skłonność do zapłacenia wysokiej Premii za Kontrolę przez inwestora. Niestety, wyniki naszego badania nie potwierdzają tego globalnego trendu. Najprawdopodobniej jest to wynik małej ilość obserwacji na rynku polskim.
Według Willamette Management Associates na podstawie danych z całego świata obejmujących okres 1998 – 2021 (ponad 14 tys. transakcji) mediany Premii za Kontrolę Kapitału Własnego w zależności od sektorów gospodarki kształtują się w przedziale 16,2% - 27,2%; dla Premii za Kontrolę Kapitału Zainwestowanego wartości median zawierają się w przedziale 10,6% - 20,8%. Wartości dla Polski są generalnie niższe – dla Podgrupy A 1), najbardziej reprezentatywnej dla transakcji przejęcia kontroli, mediany Premii za Kontrolę Kapitału Własnego oraz Premii za Kontrolę Kapitału Zainwestowanego wynoszą odpowiednio 14,3% i 9,3%. Ciekawe pytanie, co jest przyczyną tak istotnych różnić pomiędzy danymi globalnymi, a danymi dla rynku polskiego.
Ostatnie ciekawe zagadnienie to wpływ poziomu wyceny rynkowej (kapitalizacja) na wysokość premii. Poziom wyceny rynkowej – potencjalne niedoszacowanie lub przeszacowanie - zostało przez nas rozpoznane poprzez wskaźniki P/BV oraz EV/BEV (BEV – Book Enterprise Value = Wartość księgowa kapitałów własnych + Dług i udziały mniejszości – Środki pieniężne). Na bazie naszego badania możemy zaobserwować, że zachodzi zależność (raczej słaba) – im niższe wymienione wskaźniki tym wyższy poziom Premii za Kontrolę (oba warianty). Niski poziom wskaźników P/BV oraz EV/BEV sugeruje potencjalne niedoszacowane ceny rynkowej akcji – w konsekwencji, można domyślnie zakładać, że w takiej sytuacji relatywnie wyższy poziom oferowanej Premii za Kontrolę może też odzwierciedlać przeświadczenie inwestora, że rzeczywista wartość godziwa jednej akcji przewyższa cenę z notowań giełdowych. Przykładowo, mediana Premii za Kontrolę Kapitału Własnego dla P/BV poniżej 0,5 (przed wezwaniem) jest na poziomie 14,3%, podczas gdy dla kapitalizacji P/BV powyżej 1,5, mediana dla tej samej premii wynosi 4,2%.
Uwagi końcowe
Kończy się 2025 r. Jaki on był z punktu widzenia rynku wezwań? Niestety, taki jak poprzednie, czyli mało aktywny. Wkrótce zaktualizujemy nasz raport o transakcje wezwań z roku 2025 i przedstawimy bardziej szczegółowe analizy.
Na koniec informacja dla tych z Państwa, którzy są zainteresowani szczegółowymi danymi dla poszczególnych transakcji – oferujemy też wersję płatną raportu z załącznikiem przedstawiającym wszystkie transakcje zanalizowane w badaniu (265 pozycji) z wyliczonymi Premiami za Kontrolę Kapitału Własnego i Kapitału Zainwestowanego, oraz wynikającymi Dyskontami z tytułu Braku Kontroli Kapitału Własnego i Kapitału Zainwestowanego. Osoby zainteresowane są proszone o kontakt mailowy
