Początek roku. Czas nowych postanowień.
W ten czas nowych postanowień idealnie wpisuje się postanowienie perfekcyjnego przeprowadzenia podejścia porównawczego (rynkowego) w procesie wyceny przedsiębiorstw. Czytelników mojej notki, trochę oddalonym od fascynującego zagadnienia wyceny przedsiębiorstw, informuję, że mamy trzy podejścia wyceny przedsiębiorstw:
• majątkowe (kosztowe),
• dochodowe,
• porównawcze (rynkowe).

Podejście porównawcze obejmuje dwie metody: metodę porównywalnych spółek publicznych oraz metodę transakcji porównywalnych. W metodzie porównywalnych spółek publicznych punktem odniesienia są notowania giełdowe spółek publicznych, zaś metoda transakcji porównywalnych bazuje na wartościach przejęć w transakcjach prywatnych.

Dla ułatwienia w realizacji celu perfekcyjnego przygotowywania metod podejścia porównawczego wyceny przedsiębiorstw przedstawiam noworocznie 15 praktycznych wskazówek do zastosowania. Poniższe wskazówki generalnie dotyczą i podmiotu wycenianego i podmiotów porównywalnych.

1. Kalkulacja mnożników

Wyliczaj sam mnożniki do zastosowania w podejściu porównawczym na bazie danych finansowych podmiotów porównywalnych. Pamiętaj o spójności – sposób liczenia mnożników dla podmiotów porównywalnych musi być spójny z zastosowaną pozycją zysku lub bilansową podmiotu wycenianego. Nie opieraj się w wycenie o wartości mnożników oszacowane przez podmioty zewnętrzne. Jeżeli to zrobisz, to decydujesz się na taniec z diabłem przy bladym świetle księżyca… Nigdy nie będziesz miał stuprocentowej pewności w jaki sposób mnożniki zostały wyliczone i, w konsekwencji, nie jesteś w stanie zapewnić spójności sposobu wyliczeń dla podmiotów porównywalnych oraz dla podmiotu wycenianego.

2. Identyfikacja podmiotów porównywalnych

Identyfikuj podmioty porównywalne na bazie zgodności i podobieństwa działalności operacyjnej oraz skali działalności podmiotu wycenianego. Koncentruj się na podmiotach porównywalnych charakteryzujących się podobnym tempem wzrostu przychodów ze sprzedaży oraz zysku z działalności operacyjnej (EBIT) jak podmiot wyceniany. Pamiętaj, że wartość to funkcja trzech parametrów – poziomu wartości przyjętych korzyści ekonomicznych, zakładanego średniego rocznego wzrostu korzyści ekonomicznych (stopa g) oraz ryzyka realizowalności przyszłych korzyści ekonomicznych (koszt kapitału).

3. Płynność obrotu

Dla spółek porównywalnych w metodzie porównywalnych spółek publicznych upewnij się, że płynność obrotu akcjami (wolumen) jest wystarczająca, aby mówić o cenie rynkowej akcji – czyli mamy do czynienia popytem i podażą. Jeżeli rozważasz spółki notowane na giełdzie papierów wartościowych w Warszawie to zwróć uwagę, że spółki notowane na NewConnect oraz na rynku równoległym (segment rynku giełdowego GPW) generalnie mają niską płynność obrotu.

4. Mnożniki kapitału zainwestowanego versus mnożniki kapitał własnego

Koncentruj się na mnożnikach kapitału zainwestowanego (przykładowo MVIC/EBIT, MVIC/EBITDA, MVIC/BVIC). Mnożniki kapitału własnego (przykładowo P/E, P/BV) są zależne od struktury finansowania (equity versus debt – kapitał własny versus dług) i nie prowadzą do miarodajnych rezultatów. MVIC rozszyfrowujemy jako Market Value of Invested Capital i generalnie oznacza to samo co EV – Enterprise Value. Rozważ zastosowanie mnożników sektorowych odnoszących się do wielkości charakterystycznych dla danego sektora – np. liczba hektolitrów wyprodukowanego napoju, liczba subskrybentów, liczba aktywnych użytkowników portalu, poziom produkcji energii elektrycznej. Miej na uwadze, że wielkości sektorowe są pochodną działania całego kapitału zainwestowanego (kapitał własny plus dług), więc faktycznie mnożniki sektorowe są podgrupą mnożników kapitału zainwestowanego.

5. Sprawozdania skonsolidowane versus jednostkowe

Przeprowadzając wycenę podmiotu dominującego grupy kapitałowej opieraj się na skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych. Sprawozdania jednostkowe podmiotu dominującego z reguły nie stanowią dobrej bazy do przeprowadzenia metody i mogą prowadzić do błędnych wniosków.

6. Definicja kapitalizacji

Pamiętaj, że kapitalizacja, czyli wartość rynkowa kapitału własnego, to cena rynkowa jednej akcji przemnożona przez ilość akcji z wyłączeniem akcji własnych. Miej na uwadze, że ilość akcji własnych z punktu widzenia bilansu jednostkowego niekoniecznie musi być zgodna z ilością akcji własnych na poziomie bilansu skonsolidowanego. Oczywiście, generalnie bilans skonsolidowany to podstawa.

7. Zdarzenia nieoperacyjne i jednostkowe

Dokonaj przeglądu sprawozdań finansowych. W następnym kroku zidentyfikuj aktywa i zobowiązania nieoperacyjne, przychody i koszty nieoperacyjne, oraz przychody i koszty jednorazowe. Następnie, dokonaj odpowiednich korekt rachunku zysków i strat oraz bilansu.

8. Wartości niematerialne i prawne

Rozważ znaczenie wartości niematerialnych i prawnych w relacji do kapitałów własnych oraz znaczenie odpisów amortyzacyjnych wartości niematerialnych i prawnych w relacji do całości kosztów. W przypadku stwierdzenia ich dużego znaczenia rozważ zastosowanie mnożników opartych o EBITA oraz TBVIC. Rozszyfrujmy: EBITA – Earnings Before Interest, Taxes and Amortisation; TBVIC – Tangible Book Value of Invested Capital.

9. Pozycje „szatańskie”

Zidentyfikuj pozycje „szatańskie” w sprawozdaniach finansowych, utrudniające ich porównywalność, i dokonaj w relacji do nich odpowiednich korekt rachunku zysków i strat oraz bilansu. Jakie to są pozycje „szatańskie”? Takie pozycje bilansowe obejmują: wartość firmy, ujemną wartość firmy, inne wartości niematerialne ujawnione w procesie wcześniejszego przejęcia innego podmiotu, akcje własne, należne wpłaty na kapitał zakładowy, otrzymane dotacje na środki trwałe rozpoznawane w rozliczeniach międzyokresowych, kapitały mniejszości. Mogą też być inne pozycje szatańskie…

10. MSSF/MSR versus UoR

Pokochaj standardy rachunkowości ze szczególnym uwzględnieniem różnic pomiędzy Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej (MSSF) a Ustawą o Rachunkowości (UoR). Zwróć uwagę, że skonsolidowane sprawozdania finansowe zgodnie z MSSF mają obowiązek przygotowywać podmioty posiadające grupy kapitałowe z rynku głównego GPW, jednostkowe sprawozdania finansowe spółek z rynku głównego GPW mogą być przygotowane zgodnie z UoR, zaś sprawozdania finansowe (jednostkowe i skonsolidowane) podmiotów z rynku NewConnect nie muszą być przygotowywane zgodnie z MSSF. Powszechną praktyką dla podmiotów tworzących grupy kapitałowe z rynku głównego GPW jest przygotowywanie sprawozdań finansowych skonsolidowanych i jednostkowych zgodnie z MSSF; generalną praktyką dla podmiotów z rynku NewConnect oraz dla podmiotów nie posiadających grup kapitałowych jest przygotowywanie sprawozdań finansowych zgodnie z UoR. Warto wiedzieć, że dla europejskich giełd papierów wartościowych panują podobne zasady. 

11. Przejęcia i dezinwestycje

Zorientuj się, czy dany podmiot dokonał znaczącego przejęcia lub znaczącej dezinwestycji w ciągu ostatniego roku obrotowego. Oceń do jakiego stopnia kategoria zysku (EBIT, EBITDA, itd.) może być zaburzona przez takie zdarzenie. Jeżeli jest zaburzona, dokonaj estymacji znormalizowanej wartości odpowiedniej kategorii zysku, tak jakby transakcja miała miejsce na początku roku obrotowego. Użyj znormalizowanej wielkości kategorii zysku do wyceny. Zwróć uwagę, że kategorie kapitału (BVIC, TBVIC, itd.) nie podlegają zaburzeniu.

12. Sprawozdania finansowe śródroczne

Dla spółek porównywalnych rozważ liczenie mnożników na bazie danych ze sprawozdań śródrocznych (kwartalnych i półrocznych) jeżeli są bardziej aktualne niż pełne roczne sprawozdania finansowe. Niestety, praktyka wskazuje, że sprawozdania kwartalne mają niską jakość; lepszą jakością charakteryzują się sprawozdania półroczne podlegające przeglądowi przez biegłego rewidenta. Podejmuj decyzje case by case. Dobrym testem na to czy można oprzeć się na sprawozdaniach śródrocznych jest porównanie sprawozdań śródrocznych z pełnymi rocznymi sprawozdaniami finansowymi z okresów wcześniejszych i ocena czy śródroczne zostały starannie przygotowane.

13. Data wyceny versus data sprawozdania finansowego

W przypadku gdy data wyceny (data na jaką wycena jest przeprowadzana) nie pokrywa się z datą ostatniego sprawozdania finansowego podejmij się zidentyfikowania zdarzeń mogących mieć istotny wpływ na wartość przedsiębiorstwa, a które miały miejsce pomiędzy dwoma wspomnianymi datami. Do zdarzeń takich należy podwyższenie kapitału zakładowego, skup akcji, wypłata dywidendy, wygrane/przegrane sprawy sądowe oraz wspomniane w punkcie wcześniejszym przejęcia i dezinwestycje. Dokonaj odpowiednich korekt sprawozdań finansowych w odniesieniu do wskazanych zagadnień.

14. Rekomendacja wartości

Przygotuj rekomendację wartości dla danej metody porównawczej. Pewne mnożniki mogą być bardziej lub mniej właściwe dla specyficznej sytuacji podmiotu wycenianego. Mimo, że ocena odnośnie stopnia ważności poszczególnych mnożników może mieć do pewnego stopnia charakter subiektywny, postaraj się uzasadnić swój wybór.

15. Premie i dyskonta z tytułu kontroli oraz płynności

Miej na uwadze, że generalnie metoda porównywalnych spółek publicznych przedstawia wartość z cechą płynności i cechą braku kontroli, zaś metoda transakcji porównywalnych wartość z cechą płynności i cechą kontroli. W zależności od przedmiotu wyceny rozważ zastosowanie odpowiedniej premii i/lub dyskonta odnośnie zagadnień kontroli i płynności.

Przyjmuje się, że wycena metodami podejścia porównawczego jest najprostsza wśród stosowanych metod. Po zastosowaniu powyższych wskazówek teza ta wydaje się prawdziwa.

Niech Moc perfekcyjnego przygotowania podejścia porównawczego w wycenie przedsiębiorstw będzie z Wami w Nowym 2024 Roku. I po wsze czasy…