Blog Blog Blog Blog Blog

Wskaźniki P/E oraz P/BV (polskie skróty C/Z oraz C/WK oznaczające odpowiednio Cena/Zysk Netto oraz Cena/Wartość Księgowa) są powszechnie stosowanymi wskaźnikami przy wycenie przedsiębiorstw i spółek. Wiele gazet i portali podaje dla spółek notowanych na giełdzie tylko te wskaźniki podkreślając w ten sposób ich ważność. Mamy tylko jeden problem – te wskaźniki generalnie nie nadają się do profesjonalnej wyceny spółek i ich zastosowanie może w sposób istotny wypaczyć rzeczywistą wartość spółki lub przedsiębiorstwa.

Wycena spółek – metoda spółek porównywalnych – wskaźnik P/E

Poddajmy analizie najpierw wskaźnik P/E. Głównym zarzutem wobec tego wskaźnika jest całkowite zignorowanie struktury finansowania Dług/Kapitał Własny (D/E – Debt/Equity). Jeżeli spółki porównywalne mają strukturę finansowania istotnie różną od wycenianego przedsiębiorstwa wtedy możemy uzyskać w wycenie wyniki wypaczone.

Prosty przykład niech unaoczni wagę problemu.

Dane finansowe spółki A, którą chcemy wycenić są następujące:

Zysk na działalności operacyjnej

90,00

Koszty finansowe (5%)

35,00

Zysk brutto

55,00

Podatek (19%)

10,45

Zysk netto

44,55

Księgowa wartość kapitałów własnych (E)

300,00

Kredyty bankowe / Obligacje (D)

700,00

Ilość akcji

100,00

 Wszystkie wartości powyżej są podane w milionach PLN, za wyjątkiem ilości akcji przedstawionej po prostu w milionach.

Załóżmy, że nasza wyceniana spółka ma strukturę finansowania D/E generalnie odpowiadającą spółkom z tego sektora notowanym na giełdzie i wskaźnik P/E dla tychże spółek jest na poziomie 11,0. Pomińmy zagadnienie premii/dyskonta z tytułu cechy płynności oraz cechy kontroli (to prawdziwa puszka Pandory…) i oszacujmy wartość jednej akcji spółki A.

Sprawa wydaje się być dziecinnie prosta – przyjęty wskaźnik P/E mnożymy przez zysk netto spółki A i następnie dzielimy przez liczbę akcji:

11,00 x 44,55 mln PLN / 100,00 mln = 4,90 PLN

A teraz wyobraźmy sobie, że z pewnych powodów (np. groźba przejęcia wyemitowanych obligacji przez rynkowego konkurenta i w konsekwencji ryzyko dostępu przez niego do informacji poufnych) spółka A postanawia wyemitować akcje w celu wykupienia obligacji o wartości 400 mln PLN. Czyli po przeprowadzeniu transakcji wykupu struktura finansowania zmieni się istotnie – kredyty bankowe i obligacje (D – debt) będą na poziomie 300 mln PLN, zaś kapitały finansowe będą wynosić 700 mln PLN (E – equity). Ile powinniśmy wyemitować akcji żeby starczyło nam na wykup obligacji? Odpowiedź prosta – jeżeli wierzymy, że wartość godziwa jednej akcji to 4,90 PLN i za tyle jesteśmy je sprzedać, to ilość nowych akcji powinna wynosić 400 mln PLN / 4,90 PLN – czyli 81,624 mln akcji.

Zakładając, że wszystko robimy natychmiastowo jak wtedy – po zmianie struktury finansowania D/E - będą się przedstawiać dane finansowe spółki A?

Zysk na działalności operacyjnej

90,00

Koszty finansowe (5%)

15,00

Zysk brutto

75,00

Podatek (19%)

14,25

Zysk netto

60,75

Księgowa wartość kapitałów własnych (E)

700,00

Kredyty bankowe / Obligacje (D)

300,00

Ilość akcji

181,62

 Ponieważ dług D spadł nam do 300 mln PLN koszty finansowe odpowiednio spadną, zaś zysk netto ulegnie odpowiedniemu zwiększeniu.

Przyjmijmy na chwilę, że wskaźnik P/E na poziomie 11,00 dalej powinien być stosowany i wyceńmy jedną akcję. Obliczenia wartości jednej akcji są proste:

11,00 x 60,75 mln PLN / 181,62 mln = 3,68 PLN

Jesteśmy w szoku poznawczym – przecież na chwilę przed dokonaniem restrukturyzacji finansowania wartość jednej akcji oszacowaliśmy w wysokości 4,90 PLN, skąd ten spadek o 25%? Zysk z działalności operacyjnej nie uległ przecież zmianie w wyniku zmiany struktury finansowania działalności operacyjnej…

Zróbmy teraz na odwrót – przyjmijmy na chwilę, że wartość godziwa jednej akcji spółki A jest wciąż 4,90 PLN; jak teraz będzie się kształtować odpowiadający wskaźnik P/E? Wyliczenia P/E są trywialne:

4,90 PLN x 181,62 mln / 60,75 mln PLN = 14,65 – wzrost o 33%...

Wniosek z tego prostego przykładu jest jednoznaczny – wskaźnik P/E nie powinien być stosowany w wycenie spółek gdyż wypacza wartość spółki w sytuacji gdy struktura finansowania D/E spółki wycenianej jest różna od spółek porównywalnych notowanych na giełdzie.

Drugim powodem, dla którego powinniśmy w sposób sceptyczny patrzeć na wskaźnik P/E, jest fakt całkowitego zignorowania zagadnienia aktywów nieoperacyjnych. Takimi aktywami mogą być akcje lub udziały w podmiotach z innego sektora, środki pieniężne, nabyte obligacje, niewykorzystywane działki, zabytki, itd. Z racjonalnego punktu widzenia, jeżeli nasza wyceniana spółka posiadałaby takie aktywa to winno to być jakoś uwzględnione w wycenie wartości spółki. Bardzo często nie jest gdyż takie aktywa mogą nie przynosić przychodów i/lub zysków rozpoznawanych w rachunku zysków i strat mimo posiadania istotnej wartości. Dobrym przykładem może być posiadanie pakietów mniejszościowych spółek wzrostowych prowadzących intensywne programy inwestycyjne i, w konsekwencji, nie wypłacających dywidend. Innym przykładem są niewykorzystywane działki, które zamiast zysków mogą generować jedynie koszty – podatek od nieruchomości, opłaty z tytułu wieczystego użytkowania, media.

Wycena spółek – metoda spółek porównywalnych – zalecenia dla wskaźnika P/E

A co w sytuacji, gdy mimo tych wszystkich zastrzeżeń jesteśmy zdeterminowani użyć wskaźnika P/E w wycenie przedsiębiorstwa?

Po pierwsze, należy przy liczeniu Ceny (czyli tzw. kapitalizacji) brać pod uwagę liczbę akcji wyemitowanych z wyłączeniem akcji własnych – odnosi się to i do spółek porównywalnych i spółki wycenianej. Nawiązując do mojej wcześniejszej notki Dobra zmiana w rachunkowości. Akcje własne., pamiętajmy, że zgodnie ze zmianą w ustawie o rachunkowości, akcje własne są obecnie rozpoznawane jako oddzielne aktywo; podmioty stosujące MSR/MSSF rozpoznają akcję własne w kapitałach własnych ze znakiem ujemnym, zaś podmioty stosujące inne standardy rachunkowości, z prawdopodobieństwem graniczącym z pewnością, też rozpoznają akcję własne w kapitałach własnych ze znakiem ujemnym.

Po drugie, jeżeli podmiot przygotowuje sprawozdanie finansowe skonsolidowane to oczywiście bierzemy pod uwagę zysk netto ze skonsolidowanego rachunku zysków i strat, ale tylko w części przynależnej akcjonariuszom/udziałowcom jednostki dominującej – wyceniamy akcje/udziały spółki dominującej, więc ta część skonsolidowanego zysku netto, która przynależy do kapitału mniejszości, nie jest w obrębie naszego zainteresowania. Jeżeli nie mamy do czynienia z grupą kapitałową – czyli brak sprawozdania skonsolidowanego, to rzecz jest prosta - bierzemy pod uwagę cały zysk netto z jednostkowego rachunku zysku i strat.

Trzecia uwaga – staramy się wziąć pod uwagę ostatni reprezentatywny zysk netto za okres roczny. Uwzględnianie danych kwartalnych lub półrocznych z prostą aproksymacja liniową może być wątpliwe z uwagi na czynniki sezonowości, jak i fakt, że pewne korekty (np. odpisy aktualizacyjne) bardzo często są dokonywane raz do roku jedynie przy przygotowywaniu sprawozdania rocznego.

Wycena spółek – metoda spółek porównywalnych – wskaźnik P/BV

A teraz poświęćmy trochę czasu na wskaźnik P/BV używany przy wycenie spółek. Dlaczego jest on niewłaściwy? Powody są następujące:

  • brak możliwości uwzględnienia zyskowności wycenianego przedsiębiorstwa – czyli faktycznie podmioty wyceniane powinny być na podobnym poziomie zyskowności co spółki porównywalne aby wyniki porównań wartości były wiarygodne; w przeciwnym wypadku nasze porównywanie nie będzie miało logicznych podstaw;
  • nieuwzględnienie struktury finansowania D/E – zastrzeżenie takie same jak przy wskaźniku P/E; i znowu spółka wyceniana powinna mieć podobną strukturę finansowania jak spółki porównywalne, w przeciwnym wypadku zastosowanie wskaźnika może dać wypaczone wyniki;
  • brak faktycznej możliwości uwzględnienia różnych polityk rachunkowości podmiotu wycenianego oraz publicznych spółek porównywalnych – z reguły w procesie wyceny mamy dostateczny dostęp do samej spółki wycenianej i jesteśmy w stanie posiąść wiedzę na temat stosowanych zasad rachunkowości, dużo gorzej jest dla spółek porównywalnych – nie wszystkie istotne informacje z punktu widzenia wyceny mogą być zamieszczone w sprawozdaniu finansowym; różnice w stosowanych politykach księgowych mogą wpływać na mianownik – księgową wartość kapitałów własnych; w szczególności różnice te mogą być istotne w obszarze rozpoznawania wartości niematerialnych i prawnych oraz stosowania wartości godziwej versus koszt nabycia dla aktywów i zobowiązań dla celu przygotowania sprawozdania finansowego.

Wróćmy do naszego przykładu. Jak kształtuje się wskaźnik P/BV przed dokonaniem restrukturyzacji struktury finansowania D/E? Odpowiedź jest prosta 490,05 / 300 = 1,63.

A jak wygląda wartość wskaźnika P/BV po przeprowadzeniu zmiany struktury finansowania?

Rozważmy dwa przypadki:

  • P/BV = 668,25 / 700 = 0,95 – przy założeniu utrzymania wskaźnika P/E na poziomie 11 (spadek wartości 1 akcji do 3,68 PLN)
  • P/BV = 890,05 / 700 = 1,27 – przy założeniu utrzymania wartości 1 akcji na poziomie 4,90 (wzrost wartości wskaźnika P/E do 14,65).

Wycena spółek – wskaźniki P/E i P/BV - podsumowanie

Spójrzmy się podsumowująco na zmiany w wartościach wskaźników P/E oraz P/BV będące wynikiem zmiany struktury finansowania. Czy, biorąc pod uwagę brak zmiany zyskowności operacyjnej, takie istotne wahania wartości wskaźników są wiarygodne? Moim zdaniem, nie są i zmiany te dowodzą jak stosowanie tych dwóch wskaźników może wypaczyć wartość godziwą wycenianej spółki lub przedsiębiorstwa.

Pytanie w takim razie – dlaczego te wskaźniki są tak powszechnie stosowane? Jedyna odpowiedź, która mi przychodzi na myśl, to prostota. Zastosowanie tych wskaźników jest generalnie proste, a nawet bardzo proste. Ta prostota jedynie w niewielkim stopniu się komplikuje gdy będziemy chcieli wziąć pod uwagę moje trzy zalecenia porządkujące (brak akcji własnych, część zysku netto przynależna akcjonariuszom/udziałowcom jednostki dominującej w skonsolidowanym rachunku zysków i strat, brak prostej aproksymacji liniowej dla wyników kwartalnych lub półrocznych).

Ale, jak zobaczyliśmy na przykładzie powyżej, ta prostota prowadzi po prostu do niewłaściwych i wypaczonych wyników wyceny.

Mam też drugą alternatywną, żartobliwą przyczynę powszechnego stosowania wskaźników P/E oraz P/BV – jako wieloletni wielbiciel serialu X Files z agentką Daną Scully i agentem Foxem Mulder'em wskazywałbym też na możliwość światowego spisku…

A na poważnie, jakie wskaźniki używać w wycenie spółek metodą spółek porównywalnych (metodą wskaźnikową)? A służę podpowiedzią: EV / EBIT; EV / EBITDA; EV / EBITA…

Drobna wada przy zastosowaniu tych wskaźników to trochę bardziej skomplikowane wyliczenia. Ale wierzcie mi Państwo, tylko trochę…

 


20
lat
Członkowie zespołu posiadają już ponad 20-letnie doświadczenie w projektach doradczych na rzecz naszych klientów

100
wycen
Przeprowadziliśmy ponad 100 wycen biznesów i wartości niematerialnych dla naszych klientów

1.
specjalista
W naszym zespole jest pierwszy w Polsce ekspert Amerykańskiego Stowarzyszenia Biegłych ds. Wycen (American Society of Appraisers)

Oferta Cann Advisory



Wycena spółek i przedsiębiorstw

Jesteśmy specjalistami w przeprowadzaniu wycen całych podmiotów gospodarczych, zorganizowanych części przedsiębiorstw, pakietów większościowych.

Wycena wartości niematerialnych i prawnych

Oferujemy profesjonalne wsparcie przy wycenie wartości niematerialnych i prawnych. Wartości niematerialne - np. znaki firmowe.

Utrata wartości aktywów

Wspomagamy naszych klientów w przeprowadzaniu testów na utratę wartości aktywów. Utrata wartości aktywów jest przedmiotem...

Doradztwo finansowe w sporach prawnych

Przygotowujemy opinie na temat wartości poniesionych szkód dla potrzeb postępowań sądowych.

Doradztwo dla sektora energetycznego

ENERGYCANN to zespół praktyków specjalizujący się w doradztwie dla podmiotów z sektora energetycznego.

Doradztwo transakcyjne przy przejęciach

Oferujemy kompleksowe i profesjonalne doradztwo podczas transakcji przejęcia przedsiębiorstwa.

Doradztwo transakcyjne przy sprzedaży

Nasze umiejętności oraz wieloletnie doświadczenie pozwalają nam profesjonalnie i efektywnie doradzać w procesie sprzedaży przedsiębiorstw.

Due diligence

Due diligence to niezbędny etap w transakcji przejęcia przedsiębiorstwa. Polega on na gruntownej analizie funkcjonowania podmiotu gospodarczego.

Pozyskiwanie środków finansowych

Proponujemy współpracę przy pozyskiwaniu środków finansowych. Nasze kontakty, umiejętności oraz doświadczenia ułatwią zdobycie funduszy.

Kontakt

Cann Advisory sp. z o.o. sp. k.
Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1
00-057 Warszawa

tel. +48 22 616 20 32

info@cann.pl

Aktualności

Wycena spółki przy użyciu wskaźników P/E oraz P/BV. Autostradą do piekła?

Wskaźniki P/E oraz P/BV (polskie skróty C/Z oraz C/WK oznaczające odpowiednio Cena/Zysk Netto oraz Cena/Wartość Księgowa) są powszechnie stosowanymi wskaźnikami przy wycenie przedsiębiorstw i spółek. Wiele gazet i

...

Wartość przedsiębiorstwa nie istnieje? Standardy wartości w wycenie spółek

Czy wartość danego aktywa istnieje obiektywnie? Może nie istnieje? Wyobraźmy sobie, że znaleźliśmy się na bezludnej wyspie ze sztabką złota (przyjmijmy gwoli jasności, że nie jest to sztabka Amber Gold...); znikąd

...

Wyślij zapytanie

Blog