Wskaźniki P/E oraz P/BV (polskie skróty C/Z oraz C/WK oznaczające odpowiednio Cena/Zysk Netto oraz Cena/Wartość Księgowa) są powszechnie stosowanymi wskaźnikami przy wycenie przedsiębiorstw i spółek. Wiele gazet i portali podaje dla spółek notowanych na giełdzie tylko te wskaźniki podkreślając w ten sposób ich ważność. Mamy tylko jeden problem – te wskaźniki generalnie nie nadają się do profesjonalnej wyceny spółek i ich zastosowanie może w sposób istotny wypaczyć rzeczywistą wartość spółki lub przedsiębiorstwa.

Wskaźniki P/E oraz P/BV (polskie skróty C/Z oraz C/WK oznaczające odpowiednio Cena/Zysk Netto oraz Cena/Wartość Księgowa) są powszechnie stosowanymi wskaźnikami przy wycenie przedsiębiorstw i spółek. Wiele gazet i portali podaje dla spółek notowanych na giełdzie tylko te wskaźniki podkreślając w ten sposób ich ważność. Mamy tylko jeden problem – te wskaźniki generalnie nie nadają się do profesjonalnej wyceny spółek i ich zastosowanie może w sposób istotny wypaczyć rzeczywistą wartość spółki lub przedsiębiorstwa.

Wycena spółek – metoda spółek porównywalnych – wskaźnik P/E

Poddajmy analizie najpierw wskaźnik P/E. Głównym zarzutem wobec tego wskaźnika jest całkowite zignorowanie struktury finansowania Dług/Kapitał Własny (D/E – Debt/Equity). Jeżeli spółki porównywalne mają strukturę finansowania istotnie różną od wycenianego przedsiębiorstwa wtedy możemy uzyskać w wycenie wyniki wypaczone.

Prosty przykład niech unaoczni wagę problemu.

Dane finansowe spółki A, którą chcemy wycenić są następujące:

 Wszystkie wartości powyżej są podane w milionach PLN, za wyjątkiem ilości akcji przedstawionej po prostu w milionach.

Załóżmy, że nasza wyceniana spółka ma strukturę finansowania D/E generalnie odpowiadającą spółkom z tego sektora notowanym na giełdzie i wskaźnik P/E dla tychże spółek jest na poziomie 11,0. Pomińmy zagadnienie premii/dyskonta z tytułu cechy płynności oraz cechy kontroli (to prawdziwa puszka Pandory…) i oszacujmy wartość jednej akcji spółki A.

Sprawa wydaje się być dziecinnie prosta – przyjęty wskaźnik P/E mnożymy przez zysk netto spółki A i następnie dzielimy przez liczbę akcji:

11,00 x 44,55 mln PLN / 100,00 mln = 4,90 PLN

A teraz wyobraźmy sobie, że z pewnych powodów (np. groźba przejęcia wyemitowanych obligacji przez rynkowego konkurenta i w konsekwencji ryzyko dostępu przez niego do informacji poufnych) spółka A postanawia wyemitować akcje w celu wykupienia obligacji o wartości 400 mln PLN. Czyli po przeprowadzeniu transakcji wykupu struktura finansowania zmieni się istotnie – kredyty bankowe i obligacje (D – debt) będą na poziomie 300 mln PLN, zaś kapitały finansowe będą wynosić 700 mln PLN (E – equity). Ile powinniśmy wyemitować akcji żeby starczyło nam na wykup obligacji? Odpowiedź prosta – jeżeli wierzymy, że wartość godziwa jednej akcji to 4,90 PLN i za tyle jesteśmy je sprzedać, to ilość nowych akcji powinna wynosić 400 mln PLN / 4,90 PLN – czyli 81,624 mln akcji.

Zakładając, że wszystko robimy natychmiastowo jak wtedy – po zmianie struktury finansowania D/E - będą się przedstawiać dane finansowe spółki A?

 Ponieważ dług D spadł nam do 300 mln PLN koszty finansowe odpowiednio spadną, zaś zysk netto ulegnie odpowiedniemu zwiększeniu.

Przyjmijmy na chwilę, że wskaźnik P/E na poziomie 11,00 dalej powinien być stosowany i wyceńmy jedną akcję. Obliczenia wartości jednej akcji są proste:

11,00 x 60,75 mln PLN / 181,62 mln = 3,68 PLN

Jesteśmy w szoku poznawczym – przecież na chwilę przed dokonaniem restrukturyzacji finansowania wartość jednej akcji oszacowaliśmy w wysokości 4,90 PLN, skąd ten spadek o 25%? Zysk z działalności operacyjnej nie uległ przecież zmianie w wyniku zmiany struktury finansowania działalności operacyjnej…

Zróbmy teraz na odwrót – przyjmijmy na chwilę, że wartość godziwa jednej akcji spółki A jest wciąż 4,90 PLN; jak teraz będzie się kształtować odpowiadający wskaźnik P/E? Wyliczenia P/E są trywialne:

4,90 PLN x 181,62 mln / 60,75 mln PLN = 14,65 – wzrost o 33%...

Wniosek z tego prostego przykładu jest jednoznaczny – wskaźnik P/E nie powinien być stosowany w wycenie spółek gdyż wypacza wartość spółki w sytuacji gdy struktura finansowania D/E spółki wycenianej jest różna od spółek porównywalnych notowanych na giełdzie.

Drugim powodem, dla którego powinniśmy w sposób sceptyczny patrzeć na wskaźnik P/E, jest fakt całkowitego zignorowania zagadnienia aktywów nieoperacyjnych. Takimi aktywami mogą być akcje lub udziały w podmiotach z innego sektora, środki pieniężne, nabyte obligacje, niewykorzystywane działki, zabytki, itd. Z racjonalnego punktu widzenia, jeżeli nasza wyceniana spółka posiadałaby takie aktywa to winno to być jakoś uwzględnione w wycenie wartości spółki. Bardzo często nie jest gdyż takie aktywa mogą nie przynosić przychodów i/lub zysków rozpoznawanych w rachunku zysków i strat mimo posiadania istotnej wartości. Dobrym przykładem może być posiadanie pakietów mniejszościowych spółek wzrostowych prowadzących intensywne programy inwestycyjne i, w konsekwencji, nie wypłacających dywidend. Innym przykładem są niewykorzystywane działki, które zamiast zysków mogą generować jedynie koszty – podatek od nieruchomości, opłaty z tytułu wieczystego użytkowania, media.

Wycena spółek – metoda spółek porównywalnych – zalecenia dla wskaźnika P/E

A co w sytuacji, gdy mimo tych wszystkich zastrzeżeń jesteśmy zdeterminowani użyć wskaźnika P/E w wycenie przedsiębiorstwa?

Po pierwsze, należy przy liczeniu Ceny (czyli tzw. kapitalizacji) brać pod uwagę liczbę akcji wyemitowanych z wyłączeniem akcji własnych – odnosi się to i do spółek porównywalnych i spółki wycenianej. Nawiązując do mojej wcześniejszej notki Dobra zmiana w rachunkowości. Akcje własne., pamiętajmy, że zgodnie ze zmianą w ustawie o rachunkowości, akcje własne są obecnie rozpoznawane jako oddzielne aktywo; podmioty stosujące MSR/MSSF rozpoznają akcję własne w kapitałach własnych ze znakiem ujemnym, zaś podmioty stosujące inne standardy rachunkowości, z prawdopodobieństwem graniczącym z pewnością, też rozpoznają akcję własne w kapitałach własnych ze znakiem ujemnym.

Po drugie, jeżeli podmiot przygotowuje sprawozdanie finansowe skonsolidowane to oczywiście bierzemy pod uwagę zysk netto ze skonsolidowanego rachunku zysków i strat, ale tylko w części przynależnej akcjonariuszom/udziałowcom jednostki dominującej – wyceniamy akcje/udziały spółki dominującej, więc ta część skonsolidowanego zysku netto, która przynależy do kapitału mniejszości, nie jest w obrębie naszego zainteresowania. Jeżeli nie mamy do czynienia z grupą kapitałową – czyli brak sprawozdania skonsolidowanego, to rzecz jest prosta - bierzemy pod uwagę cały zysk netto z jednostkowego rachunku zysku i strat.

Trzecia uwaga – staramy się wziąć pod uwagę ostatni reprezentatywny zysk netto za okres roczny. Uwzględnianie danych kwartalnych lub półrocznych z prostą aproksymacja liniową może być wątpliwe z uwagi na czynniki sezonowości, jak i fakt, że pewne korekty (np. odpisy aktualizacyjne) bardzo często są dokonywane raz do roku jedynie przy przygotowywaniu sprawozdania rocznego.

Wycena spółek – metoda spółek porównywalnych – wskaźnik P/BV

A teraz poświęćmy trochę czasu na wskaźnik P/BV używany przy wycenie spółek. Dlaczego jest on niewłaściwy? Powody są następujące:

• brak możliwości uwzględnienia zyskowności wycenianego przedsiębiorstwa – czyli faktycznie podmioty wyceniane powinny być na podobnym poziomie zyskowności co spółki porównywalne aby wyniki porównań wartości były wiarygodne; w przeciwnym wypadku nasze porównywanie nie będzie miało logicznych podstaw;
• nieuwzględnienie struktury finansowania D/E – zastrzeżenie takie same jak przy wskaźniku P/E; i znowu spółka wyceniana powinna mieć podobną strukturę finansowania jak spółki porównywalne, w przeciwnym wypadku zastosowanie wskaźnika może dać wypaczone wyniki;
• brak faktycznej możliwości uwzględnienia różnych polityk rachunkowości podmiotu wycenianego oraz publicznych spółek porównywalnych – z reguły w procesie wyceny mamy dostateczny dostęp do samej spółki wycenianej i jesteśmy w stanie posiąść wiedzę na temat stosowanych zasad rachunkowości, dużo gorzej jest dla spółek porównywalnych – nie wszystkie istotne informacje z punktu widzenia wyceny mogą być zamieszczone w sprawozdaniu finansowym; różnice w stosowanych politykach księgowych mogą wpływać na mianownik – księgową wartość kapitałów własnych; w szczególności różnice te mogą być istotne w obszarze rozpoznawania wartości niematerialnych i prawnych oraz stosowania wartości godziwej versus koszt nabycia dla aktywów i zobowiązań dla celu przygotowania sprawozdania finansowego.

Wróćmy do naszego przykładu. Jak kształtuje się wskaźnik P/BV przed dokonaniem restrukturyzacji struktury finansowania D/E? Odpowiedź jest prosta 490,05 / 300 = 1,63.

A jak wygląda wartość wskaźnika P/BV po przeprowadzeniu zmiany struktury finansowania?

Rozważmy dwa przypadki:

• P/BV = 668,25 / 700 = 0,95 – przy założeniu utrzymania wskaźnika P/E na poziomie 11 (spadek wartości 1 akcji do 3,68 PLN)
• P/BV = 890,05 / 700 = 1,27 – przy założeniu utrzymania wartości 1 akcji na poziomie 4,90 (wzrost wartości wskaźnika P/E do 14,65).

Wycena spółek – wskaźniki P/E i P/BV - podsumowanie

Spójrzmy się podsumowująco na zmiany w wartościach wskaźników P/E oraz P/BV będące wynikiem zmiany struktury finansowania. Czy, biorąc pod uwagę brak zmiany zyskowności operacyjnej, takie istotne wahania wartości wskaźników są wiarygodne? Moim zdaniem, nie są i zmiany te dowodzą jak stosowanie tych dwóch wskaźników może wypaczyć wartość godziwą wycenianej spółki lub przedsiębiorstwa.

Pytanie w takim razie – dlaczego te wskaźniki są tak powszechnie stosowane? Jedyna odpowiedź, która mi przychodzi na myśl, to prostota. Zastosowanie tych wskaźników jest generalnie proste, a nawet bardzo proste. Ta prostota jedynie w niewielkim stopniu się komplikuje gdy będziemy chcieli wziąć pod uwagę moje trzy zalecenia porządkujące (brak akcji własnych, część zysku netto przynależna akcjonariuszom/udziałowcom jednostki dominującej w skonsolidowanym rachunku zysków i strat, brak prostej aproksymacji liniowej dla wyników kwartalnych lub półrocznych).

Ale, jak zobaczyliśmy na przykładzie powyżej, ta prostota prowadzi po prostu do niewłaściwych i wypaczonych wyników wyceny.

Mam też drugą alternatywną, żartobliwą przyczynę powszechnego stosowania wskaźników P/E oraz P/BV – jako wieloletni wielbiciel serialu X Files z agentką Daną Scully i agentem Foxem Mulder'em wskazywałbym też na możliwość światowego spisku…

A na poważnie, jakie wskaźniki używać w wycenie spółek metodą spółek porównywalnych (metodą wskaźnikową)? A służę podpowiedzią: EV / EBIT; EV / EBITDA; EV / EBITA…

Drobna wada przy zastosowaniu tych wskaźników to trochę bardziej skomplikowane wyliczenia. Ale wierzcie mi Państwo, tylko trochę…