Oczywiście EBIT. W dalszej kolejności EBITA. Proste i oczywiste.
Ale mamy też wielu zwolenników EBITDA. Tylko dlaczego? Temat trochę złożony - mamy złudną siłę EBITDA, wady EBIT i nową jakość, czyli EBITA...

Po kolei: EBIT to „Earnings Before Interest and Taxes” – zyski przed kosztami odsetkowymi (finansowymi) oraz podatkiem dochodowym; w reżimie polskiej Ustawy o Rachunkowości to generalnie po prostu zysk z działalności operacyjnej.

Oczywiście EBIT. W dalszej kolejności EBITA. Proste i oczywiste.
Ale mamy też wielu zwolenników EBITDA. Tylko dlaczego? Temat trochę złożony - mamy złudną siłę EBITDA, wady EBIT i nową jakość, czyli EBITA...

Po kolei: EBIT to „Earnings Before Interest and Taxes” – zyski przed kosztami odsetkowymi (finansowymi) oraz podatkiem dochodowym; w reżimie polskiej Ustawy o Rachunkowości to generalnie po prostu zysk z działalności operacyjnej. EBITDA to „Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation” – zyski przez kosztami odsetkowymi (finansowymi), podatkiem dochodowym oraz amortyzacją. W tym miejscu warto dopowiedzieć, że w polskiej nomenklaturze finansowej mamy termin amortyzacja, która odnosi się i do rzeczowych aktywów trwałych, i do wartości niematerialnych i prawnych. W terminologii angielskojęzycznej mamy dwa różne terminy: „Depreciation” oznaczający (raczej) amortyzację rzeczowych aktywów trwałych oraz „Amortisation” oznaczający (raczej) amortyzację wartości niematerialnych i prawnych.

Bardzo łatwo zauważyć, że zachodzi prosta zależność EBITDA = EBIT plus Amortyzacja.

Złudna siła EBITDA

Gdzie tkwi złudna siła EBITDA i fałszywa niemoc EBIT? EBIT ma brać pod uwagę wszystkie koszty działalności operacyjnej, więc też i amortyzację. Amortyzacja jest wprawdzie kosztem operacyjnym, ale nie stanowi fizycznego wypływu środków pieniężnego. Dla części analityków EBITDA jest bardziej właściwe, gdyż odzwierciedla „pieniężną” stronę zysku z działalności operacyjnej, zaś EBIT uwzględniający amortyzację staje się mało „pieniężny”. Hasło „Cash is king” wciąż pobrzmiewa… Tylko czy w pełni słusznie?

Poniższy prosty przykład niech unaoczni brak pełnej miarodajności EBITDA.

Załóżmy, że mamy dwie bardzo podobne firmy A i B. Obie firmy generują przychody ze sprzedaży na poziomie 55 mln PLN oraz koszty z wyłączeniem amortyzacji oraz kosztów finansowych na poziomie 45 mln PLN. W obu firmach wartość początkowa aktywów trwałych (w znaczeniu amortyzowanych wartości niematerialnych i prawnych oraz środków trwałych) jest na poziomie 15 mln PLN. Różnica między firmami jest taka, że firma A lepiej zarządza aktywami trwałymi niż B – A odtwarza majątek średnio co 5 lat, podczas gdy B jest zmuszana odtwarzać majątek co 3 lata.
Oczywiście, jak odejmiemy koszty z wyłączeniem amortyzacji oraz kosztów finansowych od przychodów to otrzymamy EBITDA – 10 mln PLN - czyli obie firmy mają ten sam poziom EBITDA. Ale jak kształtują się przepływy pieniężne? Jeżeli wartość początkowa aktywów trwałych jest na poziomie 15 mln PLN to A ma średnio roczne wydatki inwestycyjne na poziomie 3 mln PLN (5-letni okres odtwarzania majątku trwałego), zaś B ponosi nakłady inwestycyjne średnio w wysokości 5 mln PLN (3-letni okres odtwarzania).

Czyli, przepływy pieniężne w przypadku A wynoszą średnio 10-3 = 7 mln PLN, zaś dla B mamy 10-5 = 5 mln PLN. Duża różnica…

A jak kształtuje się EBIT dla poszczególnych spółek? Zakładając, że wszyscy dobrze wiemy, że amortyzacja jest kosztem nabycia danej pozycji aktywa trwałego rozłożonym w jego ekonomicznym okresie użyteczności, średnia amortyzacja dla A wynosi 3 mln PLN. Skąd ta wartość? Jeżeli 15 mln PLN to początkowy koszt nabycia aktywów trwałych i odtwarzamy po pięciu latach to amortyzacja wynosi średnio 3 mln PLN (upraszczająco mamy na myśli amortyzację liniową z zerową wartością końcową aktywa). Analogicznie dla B średnia amortyzacja to 5 mln PLN.
Czyli, w przypadku A EBIT wynosiłby średnio 10-3 = 7 mln PLN, zaś B generowałby EBIT na poziomie 5 mln PLN. Zwróćmy uwagę, EBIT jest dokładnie na poziomie przepływów pieniężnych wyestymowanych wcześniej.

Jak w tej sytuacji nazwać EBIT? Można się pokusić, że EBIT estymuje znormalizowany (średni) wolny przepływ pieniężny uwzględniający nakłady inwestycyjne. Czym jest EBITDA? To jedynie przepływ pieniężny bez uwzględnienia inwestycji w aktywa trwałe. Każdy biznes aby istnieć i rozwijać się dokonuje inwestycji w aktywa trwałe. Oznacza to, że ocena spółki jedynie na bazie EBITDA – bez koniecznych średnich wydatków inwestycyjnych - może być wysoce niekompletna.

I tak właśnie jest w naszym prostym przykładzie. EBITDA dla obu spółek jest na tym samym poziomie, ale średni EBIT, biorąc pod uwagę istotną różnicę w zarządzaniu aktywami trwałymi, jest znacząco różny – A będzie generować EBIT o 40% wyższy niż B.

Podsumowując, EBITDA ignoruje poziom nakładów inwestycyjnych, który dla różnych podmiotów może się istotnie różnić z powodu przykładowo obiektywnych warunków prowadzenia działalności operacyjnej, jak i też sposobu zarządzania majątkiem trwałym.

Czy to jest pełny obraz? Niekoniecznie.

Wady EBIT

Kluczowe dla zwolenników EBITDA jest to, że nie zawsze amortyzacja faktycznie odzwierciedla ekonomiczny okres użytkowania aktywa trwałych. Tutaj kryją się dwa zagadnienia.

Pierwsze zagadnienie to odrębne, ale wzajemnie przenikające się byty podatkowe i prawne. Amortyzacja podatkowa ma prowadzić do określenia podstawy opodatkowania – ze zrozumiałych względów firmy stosują maksymalne dozwolone stawki amortyzacji podatkowej. Amortyzacja księgowa powinna odzwierciedlać przewidywany okres użytkowania aktywa trwałego i niekoniecznie musi być zgodna z amortyzacją podatkową. Firmy niechętnie stosują „podwójną amortyzację” – raz dla celów podatkowych, raz dla celów rachunkowych. Oznacza to często, że stawki amortyzacyjne – maksymalne pod względem podatkowym – są też stosowane dla celów rachunkowych i faktycznie z jednej strony zawyżają koszt amortyzacji, a z drugiej strony zaniżają EBIT (zysk z działalności operacyjnej). W takiej sytuacji poziom EBIT generowany przez dany podmiot może mieć ograniczoną wartość poznawczą.

Drugie zagadnienie dotyczy wartości niematerialnych i prawnych. Cóż… zagadnienie amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych to prawdziwa puszka Pandory i nie do końca chciałbym przez „tę” Pandorę zostać przygniecionym… Generalnie, poziom amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych pomiędzy podmiotami „naprawdę” podobnymi może być nieporównywalny. Najważniejsze czynniki prowadzące do takiej potencjalnej nieporównywalności to:

• różne standardy przygotowywania sprawozdań finansowych – przykładowo polska ustawa o rachunkowości (dalej „UoR”) versus MSR/MSSF (międzynarodowe standardy rachunkowości/międzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej); jako przykład szczegółowy niech posłuży wartość firmy powstała w wyniku nabycia zorganizowanej części przedsiębiorstwa – według UoR jest amortyzowane, według MSR/MSSF nie jest amortyzowane a jedynie podlega corocznym testom na utratę wartości;
• różne polityki rachunkowości w obrębie tych samych standardów rachunkowości – przykładowo w reżimie UoR różne podmioty dla tej samej pozycji wartości niematerialnych i prawnych (np. nabytego znaku towarowego) mogą przyjąć różne okresy ekonomicznej użyteczności co będzie skutkować różnymi wielkościami odpisów amortyzacyjnych;
• różne strategie rozwoju jednostki: wzrost organiczny versus wzrost poprzez akwizycje - wzrost organiczny będzie sprzyjać kreowaniu własnych wartości niematerialnych i prawnych (takich jak wartość firmy, znak firmowy, znaki towarowe, itd.), wytworzone przez daną jednostkę (nie nabyte) pozycje wartości niematerialnych i prawnych generalnie nie podlegają ujawnieniu w bilansie i, w konsekwencji, nie podlegają amortyzacji; wzrost akwizycyjny może prowadzić do rozpoznawania w bilansie nabytych różnych pozycji wartości niematerialnych i prawnych jednostek (przedsiębiorstw) przejmowanych (wartość firmy, znaki towarowe, relacje z klientami, itp.); w dalszej kolejności, te rozpoznane wartości niematerialne i prawne mogą podlegać amortyzacji.

Niech stanie się EBITA...

Biorąc pod uwagę fundamentalny problem z porównywalnością amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych, istnieje obok EBIT i EBITDA też trzecia analizowana kategoria zysku – EBITA: Earnings Before Interest Taxes and Amortisation. EBITA stoi koncepcyjne jakby pośrodku EBIT i EBITDA –uwzględniamy amortyzację rzeczowych aktywów trwałych, ale ignorujemy amortyzację wartości niematerialnych i prawnych. Ta kategoria zysku jest oparta na domyślnym założeniu, że amortyzacja rzeczowych aktywów trwałych jest w mniejszym stopniu uznaniowa i w efekcie w większym stopniu porównywalna – w przeciwieństwie do amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych.

Inne składowe przepływu pieniężnego

Abstrahując od rozważań na temat braku miarodajności kosztu amortyzacji, gwoli finansowej uczciwości należy wspomnieć, że mamy też jeszcze inne składowe wolnego przepływu pieniężnego. Najpierw podatek dochodowy: zakładając, że amortyzacja w całości jest kosztem podatkowym (co nie zawsze jest prawdą) oraz, że mamy CIT 19%, podatek dochodowy w naszym przykładzie byłby na poziomie 1,33 mln PLN (19%x7) oraz 0,95 mln PLN (19%x5) odpowiednio dla A i B. Czyli, biorąc pod uwagę wypływ pieniężny z tytułu CIT, przepływ pieniężny dla A i B byłby odpowiednio 5,67 mln PLN i 4,05 mln PLN – wciąż różnica 40%. Drugą składową dotychczas nierozważaną jest zmiana kapitału obrotowego. Nie wprowadzając tej pozycji do analizy domyślnie zakładamy, że mamy do czynienia ze stałym poziomem kapitału obrotowego, co, szczególnie dla biznesów rosnących, niekoniecznie musi być prawdą. Podobnie jest w przypadku różnicy pomiędzy nakładami inwestycyjnymi i amortyzacją – dla biznesów rosnących generalnie nakłady inwestycyjne przewyższają amortyzację, co oczywiście powoduje, że wolny przepływ pieniężny będzie odpowiednio pomniejszany o dodatnią różnicę pomiędzy nakładami inwestycyjnymi a amortyzacją.

Jakie wnioski?

Gdybyśmy mieli przekonanie, że koszty amortyzacji są „idealnie” oszacowane wtedy przewaga EBIT nad EBITDA jest bezdyskusyjna. Niestety, takiego przekonania prawie nigdy nie mamy. Rozwiązaniem jest analizowanie obu kategorii zysku: i EBIT i EBITDA. Dodatkowo, gdy amortyzacja wartości niematerialnych i prawnych stanowi istotną część całego kosztu amortyzacji, warto dokonać analizy EBITA. 

Powyższy wniosek ma swoje przełożenie na proces wyceny przedsiębiorstw w podejściu porównawczym. Analitycy często koncentrują się na mnożniku MVIC / EBITDA (MVIC - Market Value of Invested Capital) i faktycznie ignorują MVIC / EBIT. Takie podejście wydaje się być niewłaściwe - warto wyliczać oba wskaźniki: MVIC / EBITDA i MVIC / EBIT. Może się zdarzyć, że estymacje wartości dla obu mnożników będą dawać istotnie różne wartości.