Blog

Wycena przedsiębiorstw i spółek w czasach inflacji

Wycena przedsiębiorstw i spółek w czasach inflacji

Wysoka inflacja w Polsce i na świecie wpływa na wiele obszarów życia gospodarczego. Takimi przykładami mogą być rosnące koszty zadłużenia rządów poszczególnych państw - będące funkcją wymaganej przez inwestorów wyższej rentowności obligacji rządowych, czy też spadki na giełdach akcji obrazujące wzrastający koszt kapitału będący następstwem podwyższonego ryzyka makroekonomicznego. Jest rzeczą oczywistą, że wysoki poziom inflacji ma również wpływ na proces wyceny przedsiębiorstw i spółek. 

Wysoka inflacja w Polsce i na świecie wpływa na wiele obszarów życia gospodarczego. Takimi przykładami mogą być rosnące koszty zadłużenia rządów poszczególnych państw - będące funkcją wymaganej przez inwestorów wyższej rentowności obligacji rządowych, czy też spadki na giełdach akcji obrazujące wzrastający koszt kapitału będący następstwem podwyższonego ryzyka makroekonomicznego.

Poniższa tabela przedstawia podsumowanie wskaźników inflacji (mierzone w HICP – zharmonizowane wskaźniki cen konsumpcyjnych) w okresie 2016 – wrzesień 2022 dla Polski, 27 krajów Unii Europejskiej oraz USA. Dane inflacyjne przedstawiają zmianę w odniesieniu dany miesiąc rok do roku.

    12M16     12M17     12M18     12M19     12M20     6M21     12M21     3M22     6M22     9M22
Polska   0,9     1,7     0,9     3,0     3,4     4,1     8,0     10,2     14,2     15,7
EU27   1,1     1,4     1,6     1,6     0,2     2,2     5,3     7,8     9,6     10,9
USA   1,5     1,8     1,5     2,0     1,1     6,4     8,1     9,2     b.d.     b.d.

 Źródło: https://ec.europa.eu/eurostat/web/hicp/data/database

W tabeli poniżej przedstawiono poziomy rentowności obligacji 10-letnich dla Polski i USA (dane obrazują ostatnie dane transakcyjne w okresie). 

    12M16     12M17     12M18     12M19     12M20     6M21     12M21     3M22     6M22     9M22     10M22
Polska   2,79%     3,18%     3,30%     2,03%     1,35%     1,56%     3,00%     5,22%     6,92%     6,79%     8,52%
USA*   2,44%     2,34%     2,87%     1,80%     0,90%     1,44%     1,45%     1,84%     2,95%     3,24%     3,85%

Źródło: treasurydirect.gov gov.pl

Tabela poniżej przedstawia zmiany indeksów giełdowych dla giełd Polski, USA i Niemiec. Dane z poszczególnych miesięcy (przykładowo 6M oznacza czerwiec) obrazują średni kurs otwarcia dni miesiąca.

    12M16       12M17       12M18       12M19       12M20       6M21       12M21       3M22       6M22       9M22
WIG   48 696       62 684       58 933       57 644       53 042       66 407       68 572       61 479       57 485       49 679
indeks zmiany   -       129%       94%       98%       92%       125%       103%       90%       94%       86%
S&P 500   2 200       2 645       2 791       3 144       3 646       4 217       4 603       4 363       4 150       3 937
indeks zmiany   -       120%       105%       113%       116%       116%       109%       95%       95%       95%
DAX   10 593       13 044       11 535       13 265       13 372       15 513       15 233       14 404       14 478       12 714
indeks zmiany   -       123%       88%       115%       101%       116%       98%       95%       101%       88%

Źródło: https://stooq.com/

Jest rzeczą oczywistą, że wysoki poziom inflacji ma również wpływ na proces wyceny przedsiębiorstw i spółek. Przeanalizujmy główne gorące obszary wyceny przedsiębiorstw i spółek dotyczące podwyższonej inflacji:

  • data wyceny,
  • raport z wyceny,
  • użyteczność i aktualność wyceny,
  • podejścia i metody wyceny.
  1. Data wyceny

Data wyceny - czyli na jaki dzień jest przeprowadzana wycena - jest kluczowa w procesie wyceny. Proces wyceny powinien brać pod uwagę wszystkie informacje, fakty i zdarzenia obiektywnie istniejące na datę wyceny plus zdarzenia przyszłe, które rozsądnie i racjonalnie może przewidywać na datę wyceny. W języku angielskim, odnosząc się do owych informacji, faktów i zdarzeń używa się dwóch połączonych terminów – „known and knowable”.

Daty wyceny nie jest tożsama z datą przygotowania raportu z wyceny – datą zakończenia prac nad wyceną przez danego specjalistę i przesłania raportu klientowi. Teoretycznie, data przygotowania raportu nie powinna mieć wpływu na rekomendację wartości wyceny.

Przechodząc na grunt bardziej praktyczny, w przypadku wycen przedsiębiorstw i spółek polskich należy przyjąć, że następujące poziomy inflacji (HICP) powinny być wzięte pod uwagę przez wyceniającego na poszczególne daty wyceny:

  • 31 grudnia 2020 r. – 3,4%
  • 30 czerwca 2021 r. – 4,1%
  • 31 grudnia 2021 r. – 8,0%
  • 31 marca 2022 r. – 10,2%
  • 30 czerwca 2022 r. – 14,2%
  • 30 września 2022 r. – 15,7%

Konkretnie oznacza to, że przyjmując specyficzną datę wyceny należy mieć na uwadze poziom inflacji na daną datę oraz oczekiwania inflacyjne istniejące na daną datę. Należy podkreślić, że każdy proces wyceny należy analizować oddzielnie – ogólny poziom inflacji na datę wyceny powinien być analizowany w kontekście specyficznej sytuacji rynkowej wycenianego podmiotu, a w szczególności jego relacji z klientami i dostawcami na datę wyceny.

  1. Raport z wyceny

Biorąc pod uwagę istotny wpływ inflacji na sytuację ekonomiczną wycenianego podmiotu gospodarczego oraz jego wartość godziwą (lub godziwą wartość rynkową) wyceniający powinien rozważyć zamieszczenie w raporcie z wyceny odpowiedniej klauzuli / zastrzeżenia wyjaśniającej w jaki sposób proces wyceny uwzględnia i/lub bierze pod uwagę podwyższony poziom inflacji. Tego typu dodatkowa klauzula powinna wspomóc użytkowników raportu z wyceny we właściwym zrozumieniu wyników prac i powinna zmniejszyć ryzyko niewłaściwego interpretowania rekomendacji wartości.

Warto zaznaczyć, że gdy data wyceny jest sprzed okresu podwyższonej inflacji (data retrospektywna - czyli w warunkach polskich sprzed końca 2020 r.), generalnie nie ma obowiązku uwzględniania w raporcie zastrzeżenia dotyczącego podwyższonego poziomu inflacji (wyjątkiem byłaby sytuacja, gdy na datę wyceny istniałyby silne oczekiwania inflacyjne pomimo niskiego jej rzeczywistego poziomu). Powód jest prosty – jeżeli nie można było zakładać pojawienia się wysokiej inflacji na datę wyceny, to zagadnienie inflacyjne nie istnieje z punktu procesu wyceny na datę wcześniejszą. Alternatywnym rozwiązaniem jest przedstawienie w raporcie z wyceny zastrzeżenia dotyczącego poziomu inflacji na datę wyceny w kontekście jej podwyższonej wysokości na datę przygotowania raportu, lub przygotowanie oddzielnego pisma do klienta wyjaśniającego traktowanie inflacji w wycenie.

Generalnie, zagadnienia inflacyjne powinny być rozpatrywane analogicznie do rozpoznawania zdarzeń po dniu bilansowym przy przygotowywaniu sprawozdań finansowych - zdarzenia po dniu bilansowym (zgodnie z pkt 6.1 Krajowego Standardu Rachunkowości Nr 7 „Zmiany zasad/polityki rachunkowości, wartości szacunkowych, poprawianie błędów, zdarzenia następujące po dniu bilansowym – ujęcie i prezentacja"), mogą:

  • a) dostarczać nowych informacji o okolicznościach istniejących w dniu bilansowym, lub
  • b) wskazywać na okoliczności, które powstały po dniu bilansowym.

Zdarzenia, o których mowa w punkcie a) „działają wstecz” – czyli są uwzględniane przy sporządzaniu sprawozdań finansowych i odpowiednio wpływają na pozycje rachunku zysków i strat oraz bilansu. Zdarzenia spełniające kryteria b), przy dodatkowym założeniu istotnego znaczenie dla odbiorców sprawozdania finansowego, wymagają zamieszczenia odpowiedniego wyjaśnienia w informacji dodatkowej do sprawozdania finansowego (nie korygują pozycji rachunku zysków i strat oraz bilansu).

  1. Użyteczność i aktualność wyceny

Zakładając, że wycena została przeprowadzona z datą wyceny poprzedzającą początek narastającej inflacji, zaś raport z wyceny został przygotowany w czasie już późniejszym, zachodzi pytanie do jakiego stopnia taka wycena jest użyteczna i/lub aktualna. 

Jeżeli wycena była przeprowadzana dla celu przygotowania sprawozdania finansowego i bilansu na datę 31 grudnia 2021 r. to wycena jest użyteczna (będzie można rekomendowaną wartość w raporcie z wyceny odpowiednio uwzględnić w przygotowywanym sprawozdaniu finansowym za rok finansowy kończący się 31 grudnia 2021 r.), ale, biorąc pod uwagę silny wzrost wskaźnika inflacji w roku 2022, niekoniecznie aktualna na datę przedstawienia raportu z wyceny.

Pojęcie użyteczności jest względne – z punktu widzenia CFO / dyrektora finansowego odpowiedzialnego za przygotowanie rocznego sprawozdania finansowego wycena jest użyteczna – do użycia w sprawozdaniu finansowym; z punktu widzenia akcjonariusza, który otrzymał z początkiem czerwca 2022 r. sprawozdanie finansowe za 2021 r., informacja o wartości aktywa finansowego wycenionego na dzień 31 grudnia 2021 r. może mieć wątpliwą użyteczność. 

W przypadku, gdy wycena została przygotowana w celu doradztwa przy rozważanej transakcji przejęcia innego podmiotu, to rozsądnie należy przyjąć, że i użyteczność i aktualność przygotowanej wyceny na istotnie przeszłe daty wyceny są wątpliwe. W takiej sytuacji, zakładając cele transakcyjne wyceny, celowe jest przeprowadzenie aktualizacji wyceny na datę wyceny bardziej bieżącą. Zaktualizowana wycena może przedstawić rekomendację wartości na poziomie istotnie innym niż pierwotnie przeprowadzona wycena - nie oznacza to wcale, że pierwotna wycena była przeprowadzona niewłaściwie. Po prostu, pomiędzy datą pierwszej wyceny a datą drugiej, zaktualizowanej, wyceny miało miejsce zdarzenie, którego wyceniający rozsądnie i racjonalnie nie mógł przewidzieć, i, dodatkowo, które w sposób istotny mogło wpłynąć na sytuację ekonomiczną podmiotu i jego wartość.

Stan makroekonomiczny oraz sytuacja ekonomiczna w poszczególnych sektorach gospodarki zmieniają się dynamicznie – powoduje to, że wycena przeprowadzana z dzisiejszą datą wyceny - 22 listopada 2022 r. (czyli data jawnie „inflacyjna”) może się istotnie różnić od wyceny przeprowadzanej 10 miesięcy temu (np. z datą wyceny 31 grudnia 2021 r.). Niepewność i zmienność sytuacji gospodarczej makroekonomicznej mogą spowodować, że zbiory informacji, faktów i zdarzeń obiektywnie istniejących na dwie różne daty „inflacyjne” (plus zdarzenia przyszłe, które rozsądnie i racjonalnie można przewidywać na te dwie daty wyceny) nie muszą się pokrywać – oznacza to, że nie istnieje jeden stan „inflacyjny”.

  1. Podejścia i metody wyceny

Wyceniający przeprowadzając wycenę w dobie wysokiej inflacji powinien wnikliwie rozważyć jak istniejąca specyficzna sytuacja może wpłynąć na zakres danych i założeń standardowo używanych w podejściach i metodach wyceny. Podzielmy nasza rozważania na trzy główne podejścia wyceny spółek i przedsiębiorstw.

W podejściu majątkowym (kosztowym) celowe jest rozważenie przeprowadzenia przez wyceniającego:

  • wyceny (aktualizacji wyceny) nieruchomości na datę zgodną z datą wyceny; należy zwrócić uwagę, że zgodnie z przepisami ustawy o gospodarce nieruchomościami operat szacunkowy może być wykorzystywany do celu, dla którego został sporządzony, przez okres 12 miesięcy od daty jego sporządzenia, chyba że wystąpiły zmiany uwarunkowań prawnych lub istotne zmiany czynników, takich jak cel wyceny, rodzaj i położenie nieruchomości, przeznaczenie w planie miejscowym, stan nieruchomości, a także dostępne dane o cenach, dochodach i cechach nieruchomości podobnych; w sposób oczywisty podwyższona inflacja może stanowić istotną zmianę dostępnych danych o cenach nieruchomości, co oznacza, że nawet, przykładowo, wycena przeprowadzona 6 miesięcy wcześniej może się zdezaktualizować;
  • przeglądu i wyceny najważniejszych pozycji maszyn i urządzeń, których wartość mogła ulec istotnej zmianie w dobie inflacji;
  • przeglądu sytuacji ekonomicznej podmiotów, których akcje/udziały podmiot wyceniany posiada, i dokonania aktualnej wyceny posiadanych pakietów akcji/udziałów;
  • przeglądu sytuacji ekonomicznej klientów i utworzenia odpowiednich rezerw na należności z tytułu dostaw i usług;
  • wyceny instrumentów finansowych dłużnych (kredyty/pożyczki/obligacje) zaciągniętych/wyemitowanych i udzielonych/nabytych ze stałą stopą procentową wraz z oceną sytuacji ekonomicznej podmiotów – dłużników;
  • wyceny wartości niematerialnych i prawnych (w szczególności standardowo wycenianych metodami dochodowymi i zwyczajowo nie ujawnianych w sprawozdaniach finansowych – np. znaki towarowe i relacje z klientami) na bazie założeń „inflacyjnych”.

W podejściu dochodowym rozsądne jest rozważenie przez wyceniającego:

  • wyceny aktywów nieoperacyjnych oraz długu (kredyty, pożyczki, obligacje, zobowiązania z tytułu leasingu itp.);
  • podjęcia analizy odnośnie konsekwentnego przyjęcia prognozy w cenach stałych (realnych), albo cen zmiennych (nominalnych);
  • użycia, w przypadku prognozy w cenach stałych, kosztu kapitału w wyrażeniu realnym
    tj. 1+WACCnominalny = (1+inflacja) x (1+WACCrealny)
  • analizy zagadnienia prognozy w cenach stałych (realnych) związanego z prognozowaniem wartości netto środków trwałych oraz amortyzacji;
  • dla prognozy w cenach zmiennych (nominalnych) przygotowania prognoz/projekcji/planów finansowych uwzględniających odpowiednie ścieżki inflacyjne dla poszczególnych grup przychodów oraz poszczególnych kategorii kosztów związanych z:
    • 1. cenami produktów i usług sprzedawanych (relacje z klientami i umowy z nimi) oraz nabywanych (relacje z dostawcami i umowy z nimi);
    • 2. zatrudnieniem;
  • dla prognozy w cenach zmiennych, przygotowania analizy scenariuszowej (kilku scenariuszy) dla EBIT/EBITDA opartych na różnych założeniach wpływu czynników inflacyjnych na przyszłą sytuację rynkową/ekonomiczną wycenianego podmiotu (głównie w kontekście różnych możliwych ścieżek inflacyjnych dla poszczególnych grup przychodowych i kategorii kosztowych) oraz przygotowania analizy marży EBIT/EBITDA umożliwiającej ocenę w jakim stopniu jest ona „odporna” na wstrząsy inflacyjne;
  • dla prognozy w cenach zmiennych, szacowania nominalnego poziomu kosztu kapitału dla poszczególnych lat prognozy oraz dla okresu rezydualnego ze szczególnym uwzględnieniem aspektów takich jak:
    • 1. ryzyko specyficzne powinno być powiązane ze specyficzną sytuacją wycenianego podmiotu;
    • 2. zmienny/zmieniający się koszt kapitału w okresie prognozy powinien być spójny z przyjętą ścieżką inflacyjną – zmienny koszt kapitału jest następstwem zmieniającego się kosztu kapitału własnego oraz kosztu długu, będących następstwem zmian inflacyjnych;
    • 3. okres prognozy powinien być wystarczająco długi, tak aby przyjąć, że warunki przedinflacyjne są właściwe po okresie prognozy (dla okresu rezydualnego);
  • stosowanie metody DCF i/lub metody kapitalizacji przepływów pieniężnych; metoda kapitalizacji przepływów pieniężnych domyślnie zakłada stały poziom kosztu kapitału, co w sytuacji przyjęcia założenia zmieniającego się wskaźnika inflacji i, w konsekwencji, zmiennego kosztu kapitału czyni zastosowanie tej metody wysoce wątpliwym;
  • przygotowania prognoz/projekcji dla poszczególnych pozycji kapitału obrotowego oraz dla nakładów inwestycyjnych spójnie z przyjętymi założeniami dla przychodów i kosztów spójnie w cenach zmiennych (nominalnych) albo stałych (realnych).

Podejście porównawcze (rynkowe) – celowe jest rozważenie przez wyceniającego następujących zagadnień:

  • mnożniki oparte o kapitalizacje spółek publicznych na datę „inflacyjną” oraz dane ze sprawozdań finansowych sprzed inflacji mogą nie być właściwe dla wyceny na datę „inflacyjną”; wyceniający powinien rozważyć działania (próby), aby mnożniki były oparte spójnie o dane „inflacyjne” lub, alternatywnie, aby mnożniki przedinflacyjne były odpowiednio skorygowane;
  • w odniesieniu do porównywalnych spółek publicznych, wyceniający powinien uwzględnić fakt, że im dłuższy okres pomiędzy dniem bilansowym a datą wyceny, tym większe prawdopodobieństwo, że cena akcji (kapitalizacja) jest w mniejszym stopniu kształtowana przez dane finansowe zawarte w rocznym sprawozdaniu finansowym, a w większym stopniu przez zdarzenia po dniu bilansowym; w konsekwencji, celowe jest dokonanie analizy kształtowania się sytuacji ekonomicznej dla poszczególnych podmiotów porównywalnych od ostatniej daty bilansowej rocznego sprawozdania finansowego do daty wyceny, w tym analizy okresowych sprawozdań finansowych po dacie bilansowej rocznego sprawozdania finansowego (sprawozdania kwartalne i półroczne);
  • w odniesieniu do mnożników opartych na transakcjach prywatnych (rynki niepubliczne) z okresu przedinflacyjnego, celowe jest rozważenie dokonania odpowiednich korekt mnożników przedinflacyjnych odzwierciedlających wzrost ryzyka i kosztu kapitału;
  • w odniesieniu do mnożników opartych na transakcjach prywatnych (rynki niepubliczne) z okresu „inflacyjnego” celowym jest upewnienie się, że ceny transakcyjne mogą stanowić podstawę dla szacowania godziwej wartości rynkowej – w szczególności, czy strona sprzedająca nie była przymuszona do dokonania sprzedaży z powodu ryzyka zagrożenia utraty płynności.

Oczywiście, poza wymienionymi powyżej zagadnieniami mogą istnieć też inne specyficzne zagadnienia wyceny danego przedsiębiorstwa lub spółki powiązane z wysokim poziomem inflacji - jedyna możliwa rozsądna sugestia to przeprowadzenie wyceny z "oczami szeroko otwartymi" - czyli z wyczuleniem na zagadnienia okołoinflacyjne wpływające na kreowanie wartości.

Miejmy nadzieję, że wysoki poziom inflacji w niedługim okresie minie i wrócimy do błogich czasów inflacji na poziomie 1%-1,5%. Do jakiego stopnia moja nadzieja jest oparta na racjonalnych przesłankach, a do jakiego jest przejawem myślenia życzeniowego pozostawiam Państwu do rozwagi.

 

Image

Rozwiązania tworzące wartość

Cann Advisory sp. z o.o.

Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1

00-057 Warszawa

tel. +48 22 616 20 32

kom. +48 606 234 150

info@cann.pl

Cann.pl - Wycena firm, spółek, wartości niematerialnych i prawnych

PL EN

Cann Advisory sp. z o.o.
Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1
00-057 Warsaw
phone +48 22 616 20 32
mob. +48 606 234 150
info@cann.pl