Rozwodnienie kapitału to proces zmniejszenia procentowego udziału w spółce danego udziałowca i/lub akcjonariusza wskutek emisji nowych udziałów i/lub akcji, które obejmują inni udziałowcy i/lub akcjonariusze.

Rozwodnienie kapitału może być neutralne z punktu widzenia stanu majątkowego danego akcjonariusza; jeżeli nowa emisja akcji jest obejmowana po cenie rynkowej / notowań giełdowych (spółki publiczne) lub po cenie godziwej wartości rynkowej (spółki niepubliczne) to wprawdzie udział w torcie ulega zmniejszeniu, ale sam tort zwiększa się i końcowo kawałek tortu przynależny akcjonariuszowi jest taki sam. Przykładowo, załóżmy, że mamy: i) publiczną spółkę akcyjną z wyemitowanymi 10 mln akcji, ii) akcjonariusza posiadającego 1 mln akcji (10%), iii) notowania giełdowe jednej akcji na poziomie 2 PLN. Jeżeli spółka decyduje się na emisję 2,5 mln akcji dla nowego inwestora po cenie 2 PLN, to stan majątkowy naszego akcjonariusza nie ulegnie zmianie: przed emisją miał 10% w kapitalizacji 20 mln PLN (10x2); po emisji ma 8% (1/12,5) w kapitalizacji 25 mln PLN (20 + 2,5x2) – czyli w obu przypadkach 2 mln PLN.

Negatywny mechanizm rozwodnienia kapitału ma miejsce wtedy, gdy nowa emisja akcji jest na warunkach korzystnych dla nowych akcjonariuszy. Najczęściej to zagadnienie jest obserwowane dla spółek publicznych, gdy cena emisyjna nowej emisji akcji jest poniżej notowań giełdowych. O negatywnych skutkach rozwodnienia kapitału możemy też mówić w przypadku spółek niepublicznych, gdy godziwa wartość rynkowa udziałów lub akcji przekracza cenę objęcia nowych udziałów lub cenę emisyjną akcji.

Kto zyskuje i kto traci jeżeli cena emisyjna poniżej godziwej wartości rynkowej?

Generalnie, jeżeli wszyscy obecni udziałowcy lub akcjonariusze obejmują nową emisję udziałów lub akcji w proporcji do istniejących udziałów w kapitale zakładowym, wtedy nikt nie zyskuje i nikt nie traci. Inaczej sytuacja się przedstawia, gdy jeden z udziałowców lub akcjonariuszy obejmie w wyrażeniu procentowym więcej nowej emisji niż by to wynikało z istniejącego udziału w kapitale zakładowym – czyli przykładowo jeżeli akcjonariusz A spółki publicznej posiada 30% akcji i obejmuje 50% akcji nowej emisji po preferencyjnej cenie (czyli cenie emisyjnej poniżej kursu giełdowego) to zyskuje na transakcji. Tracą oczywiście ci, którzy obejmują w nowej emisji mniej pod względem procentowym niż ich obecny udział w kapitale zakładowym; w krańcowym, ale też i częstym, przypadku oznacza to, że tracą ci, którzy nie biorą udziału w objęciu nowych akcji lub udziałów.

Sprawa Kernel Holding...

A teraz sprawa Kernel Holding, która obecnie rozpala umysły i portfele inwestorów.

Kernel Holding – spółka ukraińska z siedzibą w Luxemburgu, zajmuje się zdywersyfikowaną działalnością rolniczą, akcje notowane na GPW od 2007 r.

W marcu 2023 r. Kernel Holding podał, że rada dyrektorów zdecydowała o wycofaniu akcji z obrotu na GPW. W maju 2023 r. wniosek o delisting Kernel Holding trafił do KNF i na dzień dzisiejszy (20 marca 2024 r.) wciąż czeka na rozpatrzenie. W sierpniu 2023 r. spółka podjęła uchwałę o emisji 216 milionów nowych akcji – liczba ogromna z porównaniu z ówczesną liczbą walorów (84,031 milionów akcji). Cena nowej emisji została ustalona na poziomie 1,15 PLN w dniu 1 września 2023 r. – znacznie poniżej ówczesnych notowań. W pierwszej połowie sierpnia 2023 r. notowania giełdowe były na poziomie 14 PLN, w drugiej połowie zaczęły spadać i w ostatnich dniach sierpnia cena akcji wynosiła około 11 PLN. Po ogłoszeniu warunków nowej emisji (koniec dnia 1 września 2023 r.) notowania giełdowe uległy obniżeniu do około 9 PLN (4 września 2023 r.), później spadły do 6,3 PLN (15 września 2023 r.) i następnie w miarę stabilnie kształtowały się w przedziale 6,8 – 7,2 PLN w okresie do 13 października 2023 r. (9,1050 PLN - kurs zamknięcia na 20 marca 2024 r.).

Przed emisją nowych akcji akcjonariusz dominujący (Namsen Limited) posiadał 74,05% akcji; akcje nowej emisji objął głównie właśnie akcjonariusz dominujący i, w konsekwencji, na dzień dzisiejszy (20 marca 2024 r.) akcjonariusz dominujący posiada 92,30% wszystkich akcji.

Należy jeszcze dodać, że:

• wśród akcjonariuszy mniejszościowych mamy (lub mieliśmy) polskie OFE (PZU Złota Jesień, UNIQA, Nationale, Nederlanden, Aegon, PKO BP Bankowy, Allianz Polska, Pocztylion Arka) oraz Norges Bank (rząd norweski), skuszonych historycznie wysokim poziomem stopy dywidendy (1%-3% wartości rynkowej akcji);
• nowa emisja akcji z sierpnia 2023 r. była skierowana tylko do inwestorów kwalifikowanych; fakt braku zamiaru notowania tych akcji na giełdzie oraz restrykcyjne warunki objęcia akcji spowodowały wykluczenie przeważającej części inwestorów mniejszościowych (tylko niewielka część z 216 mln nowych akcji zostało objętych przez inwestorów mniejszościowych);
• w styczniu 2024 r. działający przy GPW niezależny Komitet ds. Ładu Korporacyjnego wydał stanowisko stwierdzające naruszenie zasady 4.13 Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021 przez Kernel Holding.

Kto zyskał, a kto stracił?

Akcjonariusz dominujący Namsen Limited:

• przed emisją jego stan posiadania wynosił: 62,2 mln akcji x 11 PLN = 684,4 mln PLN;
• w celu objęcia nowych akcji wydatkował: 214,7 mln akcji x 1,15 PLN = 246,9 mln PLN (214,7 mln - ilość szacunkowa);
• po emisji stan posiadania wynosił 276,9 mln akcji x 7 PLN = 1 938,4 mln PLN (przyjęto, że cena notowań z okresu 18 września - 13 października 2023 r. odzwierciedla stan po nowej emisji akcji);
• zysk 1 007,1 mln PLN.

„Starzy” akcjonariusze mniejszościowi – strata 87,2 mln PLN = 21,8 mln akcji x (11-7) PLN.

„Nowi” akcjonariusze mniejszościowi (nowa emisja akcji) – zysk 7,6 mln PLN = 1,3 mln akcji x (7 – 1,15) PLN.

Kluczowa uwaga - zyski Namsen Limited oraz "nowych akcjonariuszy" są do pewnego stopnia iluzoryczne - akcje nowej emisji nie są i nie mają być dopuszczone do obrotu giełdowego. Druga uwaga ma charakter techniczny - podział nowej emisji 216 mln akcji na 214,7 mln dla Namsen Limited oraz 1,3 mln dla akcjonariuszy mniejszościowych ma charakter szacunkowy na bazie obecnej struktury akcjonariatu.

Generalnie, powinniśmy się spodziewać gry o sumie zerowej - suma zysków powinna być na poziomie sumy strat. W tej konkretnej sytuacji tak nie jest – suma zysków zdecydowanie przekracza sumę strat: 1 007,1 – 87,2 +7,6 = 927,5 mln PLN.

Gdyby hipotetycznie, notowania akcji po nowej emisji udziałów ukształtowały się na poziomie 3,91 PLN mielibyśmy harmonijną grę o sumie zerowej. Tak nie było – cena była na poziomie 7 PLN.

Z czego to może wynikać? Może być wiele przyczyn:

• zaniżone notowania spółki przed nową emisją akcji; gdyby założyć, że przed emisją cena giełdowa powinna być na poziomie 22 PLN (była 11 PLN), wtedy właśnie otrzymujemy hipotetyczną cenę giełdową na poziomie 7 PLN – zgodną z faktycznymi notowaniami po emisji akcji;
• przyjęcie przez inwestorów/akcjonariuszy, że profil ryzyka Spółki w wyniku pozyskania 248,4 mln PLN uległ zmianie; koszt kapitału obniżył się, co doprowadziło do podwyższenia wartości przedsiębiorstwa Spółki;
• generalna nieefektywność rynku - czyli zakładanie, że rynek będzie się zachowywać racjonalnie jest nieuprawnione (czyli znikąd ratunku).

Powyższe wartości liczb mogą być uznane za mało przyjazne dla ogólnego zrozumienia istoty sprawy utraty wartości posiadanego pakietu w wyniku nowej emisji akcji. Dla lepszego zrozumienia zagadnienia przeanalizujmy prosty przykład z oszacowaniem hipotetycznej notowań akcji po nowej emisji.

Prosty przykład

Załóżmy, że mamy spółkę publiczną A; wyemitowanych jest 10 mln akcji; 6 mln akcji jest w posiadaniu akcjonariusza dominującego X; 4 mln akcji w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych; cena giełdowa wynosi 10 PLN – czyli kapitalizacja wynosi 100 mln PLN. Walne zgromadzenie akcjonariuszy podejmuje decyzję o emisji 30 mln nowych akcji, z ceną emisyjną 2 PLN; akcjonariusze mniejszościowi nie obejmują nowej emisji, wszystkie akcje nowej emisji obejmuje akcjonariusz dominujący.

Pierwsze pytanie, jak powinna się ukształtować cena akcji po nowej emisji?

Kapitalizacja przed emisją wynosi 100 mln PLN, w wyniku emisji nowych akcji zwiększamy wartość spółki A o 30 mln x 2 PLN = 60 mln PLN, czyli kapitalizacja po emisji powinna wynosić 160 mln PLN. Ta kapitalizacja będzie już się odnosić do 40 mln akcji – 10 mln starych akcji + 30 mln nowa emisja; czyli cena giełdowa powinna się ukształtować na poziomie 160 mln PLN / 40 mln = 4 PLN. Inne możliwe wyliczenie to zastosowanie średniej ważonej: 10 x [10 / (10 + 30)] + 2 x [30 / (10 + 30)] = 4 PLN.

Drugie pytanie, ile zyskał akcjonariusz dominujący? Na to pytanie możemy odpowiedzieć poprzez odjęcie stanu po emisji i przed emisją, i porównanie z kwotą wydatkowaną na objęcie nowej emisji akcji.

Przed emisją akcjonariusz dominujący posiadał 6 milionów akcji, każda akcja była warta 10 zł - czyli jego stan posiadania wynosił 60 milionów. Po emisji nowych akcji w posiadaniu akcjonariusza dominującego było już 36 mln akcji (6 + 30); ponieważ cena ukształtowała się na poziomie 4 PLN, jego stan posiadania wynosi 144 mln PLN – czyli stan zwiększył się o 84 miliony PLN: z 60 mln PLN do 144 mln PLN. Teraz musimy porównać kwotę zwiększenia stanu z kwotą wydatkowana przez akcjonariusza dominującego na emisję nowych akcji: wydał na emisję nowych akcji 60 mln PLN (30 mln x 2), zatem zysk z całej transakcji wynosi 84 miliony PLN minus 60 milionów PLN, czyli 24 miliony PLN.

Trzecie pytanie, ile stracili łącznie akcjonariusze mniejszościowi? Intuicyjnie: dokładnie tyle ile zyskał akcjonariusz dominujący, ale sprawdźmy…

Przed emisją posiadali 4 mln akcji, każda akcja była warta 10 PLN, czyli stan posiadania 40 mln PLN. Po emisji dalej posiadali 4 mln akcji, ale cena akcji już spadła do 4 PLN, czyli stan posiadania wynosił 4 mln x 4 PLN = 16 mln PLN – strata akcjonariuszy mniejszościowych wyniosła, tak jak podejrzewaliśmy 24 mln PLN (40-16).

Prosty model rozwodnienia

Zbudujmy prosty model dla spółki publicznej X.

Niech:

x₀ - ilość akcji X przed emisją; x₀ = x_0A + x_0B
x_0A – ilość akcji X w posiadaniu akcjonariusza dominującego A przed emisją;
x_0B – ilość akcji X łącznie w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych B przed emisją:
p₀ – kurs akcji przed nową emisją akcji;
x₁ – ilość akcji nowej emisji akcji, która będzie obejmowana jedynie przez akcjonariusza dominującego A;
p₁ – cena emisyjna nowej emisji; p₁<p₀.

Wtedy łatwo wyliczyć, że:

• Ilość akcji po nowej emisji = x₀ + x₁
• Hipotetyczna cena rynkowa akcji po nowej emisji = (x₀ p₀ + x₁ p₁) / (x₀ + x₁)
• Zysk akcjonariusza dominującego A = x_0B (p₀ – p₁) [x₁ / (x₀ + x₁)]

Oczywiście, łączna strata akcjonariuszy mniejszościowych powinna się równać zyskowi akcjonariusza dominującego.

Z tego wzoru można wywnioskować, że zysk akcjonariusza dominującego jest tym większy im:

• większa jest ilość akcji w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych;
• niższy jest poziom ceny nowej emisji;
• większa jest ilość akcji nowej emisji (dokładnie: "większy jest udział ilości akcji nowej emisji w ilości akcji po emisji" - ale ten udział jest rosnącą funkcją wielkości nowej emisji).

Sprawdźmy powyższy wzór na zysk akcjonariusza dominującego i wstawmy wartości z „prostego przykładu”.

Zysk akcjonariusza dominującego: 4 mln x (10 – 2 PLN) x [30 / (10 + 30)] = 4 x 8 x 0,75 = 24 mln PLN; czyli wyszło tak jak miało wyjść. Harmonia.

Jak powyższy przykład Kernel Holding pokazuje ta oczekiwana harmonia może być złudna i nieosiągalna. Rzeczywista cena rynkowa akcji po nowej emisji niekoniecznie musi być zgodna z hipotetyczną oszacowaną ceną. Wiele czynników może na to wpływać...