Blog

Transakcja i wycena. Locked box czy completion accounts? Czas na locked box...

Transakcja i wycena. Locked box czy completion accounts? Czas na locked box...

Dwa najczęściej spotykane mechanizmy ustalania ceny w transakcjach sprzedaży akcji lub udziałów spółek to locked box oraz completion accounts. Oba podejścia w inny sposób odnoszą się do głównego zagadnienia w transakcjach sprzedaży przedsiębiorstwa – możliwości korygowania ceny transakcyjnej z powodu różnicy czasowej pomiędzy datą ostatnich danych finansowych sprzedawanej spółki dostępnych dla nabywcy oraz datą umowy właściwej (tzw. closing date). Zdroworozsądkowo należy przyjąć, że ostatnie dane finansowe przedmiotu transakcji sprzedaży są przedmiotem badania ze strony nabywcy i następnie stają się podstawą negocjacji i ustalenia ceny w dacie umowy przedwstępnej (tzw. signing date).

Dwa najczęściej spotykane mechanizmy ustalania ceny w transakcjach sprzedaży akcji lub udziałów spółek to locked box oraz completion accounts. Oba podejścia w inny sposób odnoszą się do głównego zagadnienia w transakcjach sprzedaży przedsiębiorstw – możliwości korygowania ceny transakcyjnej z powodu różnicy czasowej pomiędzy datą ostatnich danych finansowych sprzedawanej spółki dostępnych dla nabywcy oraz datą umowy właściwej (tzw. closing date). Zdroworozsądkowo należy przyjąć, że ostatnie dane finansowe przedmiotu transakcji sprzedaży są przedmiotem badania ze strony nabywcy i następnie stają się podstawą negocjacji i ustalenia ceny w dacie umowy przedwstępnej (tzw. signing date).

Generalnie, podejście locked box zakłada, że w momencie podpisywania umowy przedwstępnej sprzedaży firmy jest ustalana sztywna cena za przedmiot transakcji do zapłacenia w dacie umowy właściwej.

Dla podejścia locked box data ostatnich danych finansowych dostępnych dla nabywcy jest nazywana locked box date. Wspomniana różnica czasowa obejmuje dwa okresy: 1) pomiędzy locked box date a datą podpisania umowy przedwstępnej (okres badania przedmiotu transakcji oraz negocjacji warunków transakcji) oraz 2) od daty umowy przedwstępnej do daty umowy właściwej. Ten drugi przedział czasowy wynika z istnienia różnych obiektywnych czynników zawieszających (przykładowo, sprzedaż aktywów nieoperacyjnych przez spółkę sprzedawaną, zgoda Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów na przeprowadzenie transakcji, itp.), po spełnieniu i/lub zaistnieniu których, obie strony będą finalnie podpisywać umowę właściwą.

Zakładając, że przedmiotem transakcji jest pakiet 100% akcji lub udziałów spółki, ta ustalona sztywno cena powinna odzwierciedlać 1) wartość przedsiębiorstwa na bazie debt free cash free, plus 2) wartość środków pieniężnych, minus 3) wartość długu oprocentowanego. Wartość przedsiębiorstwa na bazie debt free cash free to dokładnie wartość przedsiębiorstwa bez uwzględnienia środków pieniężnych oraz długu oprocentowanego. Gwoli jasności, ten obrazek powinien być uzupełniony o aktywa nieoperacyjne oraz zobowiązania nieoperacyjne – najczęściej jednak sprzedający spółkę doprowadza do transferu tego typu aktywów i zobowiązań z bilansu spółki sprzedawanej, gdyż kupujący z definicji nie jest zainteresowany zarządzaniem działalnością poboczną. Wartość przedsiębiorstwa na bazie debt free cash free, w przypadku biznesów dochodowych, odzwierciedla siłę dochodową przedsiębiorstwa odnoszącą się do operacyjnych aktywów trwałych (wartości niematerialne i prawne oraz rzeczowe aktywa trwałe) oraz kapitału obrotowego – tutaj najczęściej stosowany jest model zdyskontowanych przepływów pieniężnych FCFF (Free Cash Flow to Firmy) dla określenia wartości przedsiębiorstwa.

W najbardziej restrykcyjnej postaci locked box, w podpisywanej umowie przedwstępnej sprzedaży przedsiębiorstwa ustalana jest ostateczna cena za przedmiot transakcji bez mechanizmów korygujących cenę. Racjonalnie, cena ta powinna odzwierciedlać wartość sprzedawanej spółki nie na datę umowy przedwstępnej (czy też na locked box date), ale na datę umowy właściwej.

W przypadku biznesów dochodowych można założyć że przyjęta cena końcowa powinna stanowić wartość przedsiębiorstwa na locked box date plus prognozowane zyski netto w rozsądnie przewidywanym okresie przejściowym. Racjonalnie można przyjąć, że zyski netto będą się materializować w postaci akumulacji środków pieniężnych i/lub zmniejszeniu długu spłacanego z generowanych nadwyżek pieniężnych. Dla spółek generujących stratę cena transakcyjna zdroworozsądkowo powinna uwzględniać przewidywane straty netto od locked box date, które generalnie będą powodować zmniejszenie środków pieniężnych i/lub zwiększenie długu.

Ten uproszczony obraz zakłada domyślnie utrzymanie na podobnym poziomie skali działalności sprzedawanego przedsiębiorstwa w okresie przejściowym – czyli podobny poziom kapitału obrotowego oraz podobny poziom operacyjnych aktywów trwałych. Podobny poziom aktywów trwałych oznacza dokonywanie głównie inwestycji odtworzeniowych na poziomie zbliżonym do amortyzacji. Warto w tym miejscu zauważyć, że w przypadku istotnego poziomu kosztu amortyzacji, brak nakładów inwestycyjnych będzie miał istotne znaczenie dla polepszenia płynności podmiotu i faktycznie będzie powodował dodatkowe przyrastanie nadwyżek pieniężnych na poziomie rozpoznawanej amortyzacji. W takiej sytuacji, zamiast zysków netto racjonalnie należałoby rozważać tzw. pieniężne zyski netto (tzw. cash profit).

W mniej restrykcyjnej postaci locked box, w umowie przedwstępnej sprzedaży spółki ustalana jest sztywna cena transakcji wraz z mechanizmem naliczania dodatkowego wynagrodzenia dla sprzedającego zgodnie z upływem czasu od locked box date aż do daty umowy właściwej – co wynika z braku pewności odnośnie daty podpisania umowy właściwej. Z punktu widzenia koncepcji wartości, sztywna cena będzie w tym przypadku odzwierciedlać wartość przedmiotu transakcji na locked box date, zaś dodatkowe wynagrodzenie będzie (lub może) odnosić się do przewidywanego generowania zysków netto (potencjalnie pieniężnych zysków netto) w okresie przejściowym. Istnieje też inna możliwość koncepcyjna – dodatkowe wynagrodzenie dla sprzedającego ma odzwierciedlać odsetki od ustalonej przez strony ceny na locked box date.

Dlaczego locked box, czyli „zamknięte pudełko”? Zamknięte pudełko odnosi się do trzech składowych – kapitału obrotowego, środków pieniężnych oraz długu. Strony transakcji sprzedaży przedsiębiorstwa zdają sobie sprawę, że te trzy pozycje wzajemnie na siebie wpływają i znoszą, przyjmują więc sztywną cenę za cały przedmiot transakcji (czyli dokładnie też za te trzy pozycje). Przykładowo, wzrost kapitału obrotowego wpływa na zmniejszenie środków pieniężnych, wolne środki pieniężne można przeznaczyć na spłatę długu – co spowoduje jednoczesny spadek środków pieniężnych i długu. W konsekwencji, przyjęcie sztywnej ceny za całość powinno usuwać konieczność badania poszczególnych składowych po closing date, z zastrzeżeniem oczywiście identyfikowania działań nieracjonalnych oraz działań sprzecznych z umową przedwstępną.

Niezależnie od szczegółowej postaci locked box generalnie mamy do czynienia ze sztywnie ustaloną ceną za przedmiot transakcji - sprzedawane przedsiębiorstwo. Z punktu widzenia kupującego oznacza to ryzyko, że w okresie do przejęcia podmiotu (czyli podpisania umowy właściwej) sytuacja ekonomiczna przedmiotu transakcji pogorszy się i faktycznie kupujący przepłaci. I na odwrót – w hipotetycznej sytuacji znacznego polepszenia sytuacji ekonomicznej sprzedawanej spółki w okresie przejściowym, rozsądnie można przyjąć, że ustalona cena będzie poniżej wartości sprzedawanego przedsiębiorstwa na datę podpisania umowy właściwej – czyli sprzedający straci.

Poza powyższymi obiektywnie występującymi ryzykami dla sprzedającego i kupującego, istnieje jeszcze dodatkowo potencjalne ryzyko, tylko z punktu widzenia nabywcy, zmniejszania wartości przedmiotu transakcji na bazie transakcji pomiędzy sprzedawaną spółką a sprzedającym – wciąż kontrolującym spółkę w okresie przejściowym. Są to tzw. transakcje leakage. Tego typu transakcje mogłyby obejmować przykładowo wypłatę dywidendy, sprzedaż majątku (zapasów oraz pozycji aktywów trwałych) po zaniżonej cenie na rzecz podmiotów powiązanych ze sprzedającym oraz udzielanie pożyczek przez spółkę podmiotom powiązanym ze sprzedającym (na warunkach preferencyjnych dla tych podmiotów). Najczęściej ograniczenia dotyczące przeprowadzania tego typu transakcji w okresie przejściowym, katalog dozwolonych transakcji, jak i też sposoby korekty ceny w przypadku wystąpienia takich dozwolonych transakcji, są odpowiednio ujęte w umowie przedwstępnej sprzedaży spółki.

Mając na względzie ryzyka i specyficzne aspekty wskazane powyżej, najczęściej obie strony transakcji sprzedaży przedsiębiorstwa z mechanizmem ustalania ceny locked box korzystają z profesjonalnych usług doradztwa transakcyjnego zabezpieczającymi interesy obu stron.

Mechanizm completion accounts dają obu stronom transakcji możliwość bardziej elastycznego korygowania finalnej ceny transakcyjnego zgodnie z rzeczywistymi wynikami finansowymi w okresie przejściowym. Zostanie on omówiony w osobnym artykule.

Image

Rozwiązania tworzące wartość

Cann Advisory sp. z o.o.

Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1

00-057 Warszawa

tel. +48 22 616 20 32

kom. +48 606 234 150

info@cann.pl

Cann.pl - Wycena firm, spółek, wartości niematerialnych i prawnych

PL EN

Cann Advisory sp. z o.o.
Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1
00-057 Warsaw
phone +48 22 616 20 32
mob. +48 606 234 150
info@cann.pl