Blog

Wycena spółek. Wykup przymusowy. Prawo Holdingowe...

Wycena spółek. Wykup przymusowy. Prawo Holdingowe...

Od ponad roku, a dokładnie od 13 października 2022 r., mamy nowe możliwości wykupu przymusowego w kodeksie spółek handlowych - tzw. Prawo Holdingowe. Warto je rozważyć, szczególnie, że nie ma pewności jak długo będziemy mogli z tych możliwości korzystać.

Najpierw, przypomnijmy jakie możliwości wykupu, wraz z opisem ceny, kodeks spółek handlowych oferował już wcześniej.

A. spółka z ograniczoną odpowiedzialnością

1. umorzenie przymusowe udziałów (art. 199) - wynagrodzenie za umorzone udziały nie może być niższe od wartości przypadających na udział aktywów netto, wykazanych w sprawozdaniu finansowym za ostatni rok obrotowy, pomniejszonych o kwotę przeznaczoną do podziału między wspólników
2. wyłączenie wspólnika (art. 266) - cenę przejęcia ustala sąd na podstawie rzeczywistej wartości w dniu doręczenia pozwu

B. prosta spółka akcyjna

3. umorzenie przymusowe (art. 300.45) - umorzenie następuje za spłatą, która nie może być niższa od wartości godziwej akcji
4. wyłączenie (art. 300.49) - cenę przejęcia ustala sąd na podstawie rzeczywistej wartości w dniu doręczenia pozwu
5. ustąpienie (art. 300.50) - akcje posiadane przez akcjonariusza ustępującego podlegają wykupowi po cenie odpowiadającej wartości godziwej, ustalonej przez sąd na dzień doręczenia pozwu

C. spółka akcyjna

6. umorzenie przymusowe (art. 359) - wynagrodzenie za umorzone akcje nie może być niższe od wartości przypadających na akcję aktywów netto, wykazanych w sprawozdaniu finansowym za ostatni rok obrotowy, pomniejszonych o kwotę przeznaczoną do podziału między akcjonariuszy
7. wykup przymusowy w przypadku istotnej zmiany działalności (art. 416 i 417) - wykupu akcji dokonuje się po cenie notowanej na rynku regulowanym, według przeciętnego kursu z ostatnich trzech miesięcy przed powzięciem uchwały albo też, gdy akcje nie są notowane na rynku regulowanym, po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie
8. wykup przymusowy na żądanie akcjonariuszy większościowych (art. 418) - cena ustalona przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie
9. wykup przymusowy na żądanie akcjonariuszy mniejszościowych (art. 418.1) - cena odkupu akcji jest równa wartości przypadających na akcję aktywów netto, wykazanych w sprawozdaniu finansowym za ostatni rok obrotowy, pomniejszonych o kwotę przeznaczoną do podziału między akcjonariuszy; w przypadku braku zgody (akcjonariusza lub spółki uczestniczącej w odkupie) na tak zdefiniowaną cenę odkupu, biegły rewident ustala cenę rynkową, a w przypadku jej braku, godziwą cenę odkupu

D. połączenia spółek - spółka przejmująca posiada nie mniej niż 90% udziałów lub akcji spółki przejmowanej

10. wykup przymusowy na żądanie wspólnika spółki przejmowanej (art. 516) - cena ustalona przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie

E. podział spółki - objęcie przez wspólników spółki dzielonej udziałów lub akcji w spółce przejmującej lub spółce nowo zawiązanej na warunkach mniej korzystnych niż w spółce dzielonej

11. wykup przymusowy na żądanie wspólnika spółki dzielonej (art. 541) - cena ustalona przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie

F. przekształcenia spółek - przekształcenie spółki kapitałowej w spółkę osobową

12. wykup przymusowy wspólnika nie zgadzającego się na przekształcenie (art. 576.1) - cena odkupu odpowiada wartości godziwej udziałów albo akcji w spółce przekształcanej

Powyższe punkty pomijają sytuacje wykupów dotyczące transgranicznych połączeń, podziałów oraz przekształceń.

Gwoli jasności, część specjalistów uważa, że faktycznie wykupy przymusowe to sytuacje przedstawione w punktach 7 -12, zaś punkty 1-6 to jedynie parawykupy.

I mamy nowe uregulowania – tzw. Prawo Holdingowe, które weszły w życie 13 października 2022 r.

Na dużym poziomie ogólności ta nowelizacja oferuje cztery scenariusze wykupu przymusowego:

• wykup udziałowców lub akcjonariuszy mniejszościowych nie zgadzających się na zmianę umowy albo statutu spółki wprowadzającą dodatkowe przesłanki odmowy wykonania wiążącego polecenia spółki dominującej - wykup 1;
• wykup udziałów lub akcji mniejszościowych wspólników lub akcjonariuszy na ich żądanie– wykup 2;
• wykup udziałów lub akcji mniejszościowych wspólników lub akcjonariuszy na żądanie wspólnika lub akcjonariusza większościowego – wykup 3;
• wykup udziałowców lub akcjonariuszy mniejszościowych nie zgadzających się na zmianę umowy albo statutu spółki wprowadzającą niższy poziom reprezentacji kapitału zakładowego przez wspólnika lub akcjonariusza większościowego umożliwiający wykup przymusowy na jego żądanie – wykup 4.

A teraz wejdźmy w szczegóły…

Najpierw mamy grupę spółek (art. 21.1) - tworzoną przez spółkę dominującą oraz spółki zależne, które uczestnicząc w tejże grupie spółek, kierują się obok interesu spółki interesem grupy spółek, o ile nie zmierza to do pokrzywdzenia wierzycieli lub wspólników mniejszościowych albo akcjonariuszy mniejszościowych spółki zależnej. Zgromadzenie wspólników albo walne zgromadzenie spółki zależnej podejmuje większością trzech czwartych głosów uchwałę o uczestnictwie w grupie spółek ze wskazaniem spółki dominującej. Gwoli jasności, nie ma żadnego mechanizmu wykupu przymusowego tych udziałowców/akcjonariuszy mniejszościowych, którzy nie zgadzają się na udział w grupie spółek, tak jak ma miejsce w przypadku istotnej zmiany przedmiotu działalności spółki akcyjnej.

Później mamy wiążące polecenia (art. 21.2) – spółka dominująca może wydać spółce zależnej uczestniczącej w grupie spółek wiążące polecenie dotyczące prowadzenia spraw spółki, jeżeli jest to uzasadnione interesem grupy spółek oraz przepisy szczególne nie stanowią inaczej.

Co może zrobi spółka zależna, która otrzymała wiążące polecenie? Ma dwie możliwości (art. 21.3): podejmuje uchwałę o wykonaniu wiążącego polecenia albo podejmuje uchwałę o odmowie wykonania wiążącego polecenia.

Kiedy spółka zależna może podjąć uchwałę o odmowie wykonania wiążącego polecenia? Mamy w takiej sytuacji dwa obszary przesłanek odmowy (art. 21.4) - spółka zależna może podjąć uchwałę o odmowie wykonania wiążącego polecenia jeżeli:
• jego wykonanie doprowadziłoby do niewypłacalności albo zagrożenia niewypłacalnością tej spółki;
• istnieje uzasadniona obawa, że jest ono sprzeczne z interesem tej spółki i wyrządzi jej szkodę, która nie będzie naprawiona przez spółkę dominującą lub inną spółkę zależną uczestniczącą w grupie spółek w okresie dwóch lat, licząc od dnia, w którym nastąpi zdarzenie wyrządzające szkodę, chyba że umowa albo statut spółki stanowi inaczej; w określeniu wysokości szkody spółka zależna uwzględnia korzyści uzyskane przez tę spółkę w związku z uczestnictwem w grupie spółek w okresie ostatnich dwóch lat obrotowych.

Ale niestety, te dwa obszary przesłanek niekoniecznie są kompletne. Otóż, umowa albo statut spółki zależnej uczestniczącej w grupie spółek może przewidywać dodatkowe przesłanki odmowy wykonania wiążącego polecenia – innymi słowy, zapisy umowy lub statutu mogą być bardziej restrykcyjne i zdroworozsądkowo utrudniać podjęcie uchwały przez zarząd spółki zależnej o odmowie wykonania wiążącego polecenia. Może zachodzić taka sytuacja, że na chwilę obecną zapisy umowy są standardowe w obszarze możliwości odmowy wykonania wiążącego polecenia (lub nie mówią nic) i spółka dominującą zamierza wprowadzić do umowy lub statutu spółki zależnej dodatkowe przesłanki odmowy wykonania wiążącego polecenia. W takiej sytuacji, skuteczność uchwały o zmianie umowy albo statutu spółki zależnej wprowadzającej dodatkowe przesłanki odmowy wykonania wiążącego polecenia, zależy od odkupienia przez spółkę dominującą udziałów albo akcji tych wspólników albo akcjonariuszy spółki zależnej, którzy nie zgadzają się na zmianę (art. 21.4 par. 4). Dla tej sytuacji w mocy są regulacje dotyczące wykupu przymusowego w spółce akcyjnej dotyczące istotnej zmiany przedmiotu działalności spółki(art. 417 par. 1-3) - wykupu akcji (lub udziałów) dokonuje się po cenie notowanej na rynku regulowanym, według przeciętnego kursu z ostatnich trzech miesięcy przed powzięciem uchwały albo też, gdy akcje (lub udziały) nie są notowane na rynku regulowanym, po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie (lub zgromadzenie wspólników).

Podsumujmy:
• tworzymy grupę spółek – może to dotyczyć i spółek akcyjnych i spółek z o.o.;
• uchwała o uczestnictwie w grupie spółek jest podejmowana przez zgromadzenie wspólników albo walne zgromadzenie spółki zależnej większością trzech czwartych głosów;
• sprzeciw udziałowców lub akcjonariuszy przeciwko uchwale o uczestnictwie w grupie spółek nie stanowi przesłanki do wykupu przymusowego;
• istnieje pewien „standardowy” zakres przesłanek umożliwiający spółce zależnej podjęcie uchwały o odmowie wykonania wiążącego polecenia wydanego przez spółkę dominującą (to czy on jest naprawdę „standardowy” jest faktycznie wątpliwe);
• umowa lub statut spółki zależnej może zawierać dodatkowe przesłanki odmowy wykonania wiążącego polecenia (czyli dodatkowe przesłanki, których spełnienie będzie utrudniało spółce zależnej odmowę wykonania wiążącego polecenia);
• jeżeli spółka dominująca zamierza zmienić umowę lub statut spółki zależnej poprzez wprowadzenie dodatkowych przesłanek odmowy wykonania wiążącego polecenia to skuteczność takiej uchwały o zmianie umowy albo statutu spółki zależnej zależy od odkupienia przez spółkę dominującą udziałów albo akcji tych wspólników albo akcjonariuszy spółki zależnej, którzy nie zgadzają się na zmianę.

I to jest pierwszy wykup przymusowy w tzw. Prawie Holdingowym.

Czas na wykup przymusowy numer dwa.

Wspólnik lub wspólnicy mniejszościowi albo akcjonariusz lub akcjonariusze mniejszościowi reprezentujący nie więcej niż 10% kapitału zakładowego spółki zależnej uczestniczącej w grupie spółek mogą żądać umieszczenia w porządku obrad najbliższego zgromadzenia wspólników albo walnego zgromadzenia sprawy podjęcia uchwały o przymusowym odkupie ich udziałów albo akcji przez spółkę dominującą, która reprezentuje bezpośrednio, pośrednio lub na podstawie porozumień z innymi osobami co najmniej 90% kapitału zakładowego spółki zależnej uczestniczącej w grupie spółek (art. 21.10). Żądanie wykupu przymusowego może być złożone w każdym roku obrotowym tylko raz, nie wcześniej niż po upływie trzech miesięcy od dnia ujawnienia w rejestrze uczestnictwa spółki zależnej w grupie spółek. Przepisy art. 417 par. 1-3 i art. 418.1 par. 2-4 i 8 stosuje się odpowiednio – czyli wykupu akcji (lub udziałów) dokonuje się po cenie notowanej na rynku regulowanym, według przeciętnego kursu z ostatnich trzech miesięcy przed powzięciem uchwały albo też, gdy akcje (lub udziały) nie są notowane na rynku regulowanym, po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie (lub zgromadzenie wspólników).

Uchwała o uczestnictwie w grupie spółek jest podejmowana przez zgromadzenie wspólników albo walne zgromadzenie spółki zależnej większością trzech czwartych głosów (75%) – krzyżując to z wymogami art. 21.10 mamy:

• udziałowiec lub akcjonariusz posiadający powyżej 10% udział w kapitale zakładowym (i domyślnie nie więcej niż 25%) nie będzie miał możliwości przeprowadzenia wykupu przymusowego swoich udziałów lub akcji;
• jeżeli udziałowiec lub akcjonariusz dominujący reprezentuje bezpośrednio, pośrednio lub na podstawie porozumień z innymi osobami mniej niż 90% kapitału zakładowego spółki zależnej to wtedy udziałowiec lub akcjonariusz mniejszościowy nawet reprezentujący nie więcej niż 10% udział w kapitale zakładowym nie będzie miał możliwości przeprowadzenia wykupu przymusowego swoich udziałów lub akcji.

Nadchodzi czas na wykup przymusowy numer trzy.

Zgromadzenie wspólników albo walne zgromadzenie spółki zależnej uczestniczącej w grupie spółek może podjąć uchwałę o przymusowym wykupie udziałów albo akcji wspólników albo akcjonariuszy reprezentujących nie więcej niż 10% kapitału zakładowego przez spółkę dominującą, która reprezentuje bezpośrednio co najmniej 90% kapitału zakładowego (Art. 21.11 par. 1). Przepisy art. 417 par. 1-3 i art. 418 par. 2, 2b oraz 3 zdanie drugie i trzecie stosuje się odpowiednio – czyli wykupu akcji (lub udziałów) dokonuje się po cenie notowanej na rynku regulowanym, według przeciętnego kursu z ostatnich trzech miesięcy przed powzięciem uchwały albo też, gdy akcje (lub udziały) nie są notowane na rynku regulowanym, po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie (lub zgromadzenie wspólników).

Umowa albo statut spółki zależnej może przewidywać, że uprawnienie, o którym mowa w Art. 21.11 par. 1, przysługuje spółce dominującej, która bezpośrednio lub pośrednio reprezentuje w spółce zależnej uczestniczącej w grupie spółek mniej niż 90% kapitału zakładowego takiej spółki, lecz nie mniej niż 75% tego kapitału (Art. 21.11 par. 2). Przepis art. 21.4 par. 4 stosuje się odpowiednio.

Należy zauważyć, że może zachodzić brak symetrii – udziałowiec lub akcjonariusz mniejszościowy reprezentujący powyżej 10% kapitału zakładowego nie będzie miał nigdy prawa zażądania wykupu swoich udziałów lub akcji, zaś spółka dominująca reprezentująca jedynie 75% kapitału zakładowego będzie mogła dokonać wykupu przymusowego pakietu mniejszościowego reprezentującego nie więcej niż 10% kapitału zakładowego, pod warunkiem, że umowa lub statut spółki zależnej będzie zawierać odpowiednie uregulowania.

I na koniec mamy wykup przymusowy numer cztery…

Ten mechanizm jest nieco ukryty i wynika z niewinnego sformułowania „Przepis art. 21.4 par. 4 stosuje się odpowiednio” w Art. 21.11 par. 2. Przypomnijmy o czym jest mowa w art. 21.4 par. 4 – zapisy tego paragrafu dotyczą wykupu przymusowego numer jeden omówionego powyżej: jeżeli spółka dominująca zamierza zmienić umowę lub statut spółki zależnej poprzez wprowadzenie dodatkowych przesłanek odmowy wykonania wiążącego polecenia to skuteczność takiej uchwały o zmianie umowy albo statutu spółki zależnej zależy od odkupienia przez spółkę dominującą udziałów albo akcji tych wspólników albo akcjonariuszy spółki zależnej, którzy nie zgadzają się na zmianę.

Cóż może to oznaczać w kontekście Art. 21.11 par. 2? Standardowo art. 21.11 par. 1 zakłada, że zgromadzenie wspólników albo walne zgromadzenie spółki zależnej uczestniczącej w grupie spółek może podjąć uchwałę o przymusowym wykupie udziałów albo akcji wspólników albo akcjonariuszy reprezentujących nie więcej niż 10% kapitału zakładowego przez spółkę dominującą, która reprezentuje bezpośrednio co najmniej 90% kapitału zakładowego – czyli generalnie restrykcyjne warunki. Par. 2 tego artykułu dopuszcza możliwość odpowiednich postanowień w umowie lub statucie spółki zależnej o mniej restrykcyjnym charakterze – granicą dolną dla spółki dominującej jest reprezentowanie co najmniej 75% kapitału zakładowego. Rzecz zatem dotyczy zmiany umowy lub statutu spółki zależnej wprowadzającej bardziej liberalne warunki odnośnie poziomu posiadanych udziałów lub akcji przez spółkę dominującą, uprawniającego do wykupu udziałów albo akcji wspólników albo akcjonariuszy reprezentujących nie więcej niż 10% kapitału zakładowego przez spółkę dominującą. Skuteczność takiej uchwały zależy od odkupienia przez spółkę dominującą udziałów albo akcji tych wspólników albo akcjonariuszy spółki zależnej, którzy nie zgadzają się na zmianę umowy lub statutu spółki wprowadzającą zmniejszenie poziomu reprezentowania w kapitale zakładowym z 90% do wartości nie mniejszej niż 75%.

Podsumowując, po wejściu spółki zależnej do grupy spółek:

• skuteczność uchwały o zmianie umowy albo statutu spółki zależnej wprowadzającej dodatkowe przesłanki odmowy wykonania wiążącego polecenia, zależy od odkupienia przez spółkę dominującą udziałów albo akcji tych wspólników albo akcjonariuszy spółki zależnej, którzy nie zgadzają się na zmianę - wykup 1;

• wspólnik/wspólnicy mniejszościowi albo akcjonariusz/akcjonariusze mniejszościowi reprezentujący nie więcej niż 10% kapitału zakładowego spółki zależnej mogą żądać przymusowego odkupu ich udziałów albo akcji przez spółkę dominującą, która reprezentuje bezpośrednio, pośrednio lub na podstawie porozumień z innymi osobami co najmniej 90% kapitału zakładowego spółki zależnej – wykup 2;

• zgromadzenie wspólników albo walne zgromadzenie spółki zależnej może podjąć uchwałę o przymusowym wykupie udziałów albo akcji wspólników albo akcjonariuszy reprezentujących nie więcej niż 10% kapitału zakładowego przez spółkę dominującą, która reprezentuje bezpośrednio co najmniej 90% kapitału zakładowego – wykup 3;

• skuteczność uchwały o zmianie umowy lub statutu spółki zależnej wprowadzającej niższy niż 90% (ale nie mniejszy niż 75%) poziom reprezentacji kapitału zakładowego przez spółkę dominującą uprawniający do wykupu udziałów albo akcji wspólników albo akcjonariuszy reprezentujących nie więcej niż 10% kapitału zakładowego przez spółkę dominującą, zależy od odkupienia przez spółkę dominującą udziałów albo akcji tych wspólników albo akcjonariuszy spółki zależnej, którzy nie zgadzają się na zmianę umowy lub statutu spółki – wykup 4.

Z punktu widzenia akcjonariusza lub udziałowca większościowego, przed wprowadzeniem tzw. Prawa Holdingowego do kodeksu spółek handlowych, możliwości przeprowadzenia wykupu akcjonariuszy lub udziałowców mniejszościowych były ograniczone jedynie do spółek akcyjnych i generalnie przypadku posiadania co najmniej 95% akcji (bezpośrednio lub wraz z podmiotami zależnymi).

Obecnie, poprzez możliwość stworzenia grupy spółek zgodnie z tzw. Prawem Holdingowym, faktycznie mechanizm wykupu przymusowego stał się możliwy dla większościowych akcjonariuszy spółek akcyjnych i udziałowców spółek z ograniczoną odpowiedzialnością reprezentujących co najmniej 75% kapitału zakładowego spółki. Ograniczeniem jest warunek, aby poszczególni akcjonariusze lub udziałowcy mniejszościowi nie posiadali więcej niż 10% w kapitale zakładowym.

Image

Rozwiązania tworzące wartość

Cann Advisory sp. z o.o.

Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1

00-057 Warszawa

tel. +48 22 616 20 32

kom. +48 606 234 150

info@cann.pl

Cann.pl - Wycena firm, spółek, wartości niematerialnych i prawnych

PL EN

Cann Advisory sp. z o.o.
Plac Jana Henryka Dąbrowskiego 1
00-057 Warsaw
phone +48 22 616 20 32
mob. +48 606 234 150
info@cann.pl