Zbliża się koniec roku. Czas na nowe postanowienia…
W ten czas przygotowywania nowych postanowień (oraz w kontekście sygnałów rynkowych, że poprawność części wycen spółek jest dyskusyjna) idealnie wpisuje się postanowienie perfekcyjnego przeprowadzenia wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow - DCF) w procesie wyceny przedsiębiorstw.
Czytelników mojej notki, trochę oddalonych od fascynującego zagadnienia wyceny przedsiębiorstw, informuję, że mamy trzy podejścia wyceny:
- majątkowe (kosztowe),
- dochodowe,
- porównawcze (rynkowe).
Podejście dochodowe obejmuje grupę metod wyceny przedsiębiorstw (metody dochodowe), za pomocą których wartość jest szacowana na podstawie strumieni przyszłych korzyści (dochodów) ekonomicznych z uwzględnieniem oczekiwanej stopy zwrotu (kosztu kapitału). Jedną z takich metod dochodowych jest metoda DCF, która obiektywnie jest najbardziej popularna wśród specjalistów wyceny.
Najpierw dwie uwagi o charakterze porządkowym.
Jeżeli Twoja główna specjalizacja to niekoniecznie wycena spółek i przedsiębiorstw (np. jesteś biegłym rewidentem), to zastanów, czy aby na pewno jesteś w stanie w sposób kompetentny i profesjonalny zrealizować zlecenie wyceny, a w szczególności przygotować wycenę metodą DCF. Jeżeli jednak „musisz” zrobić wycenę dla klienta (jest takie magiczne słowo jak „nie”…) i nie specjalizujesz się w wycenach przedsiębiorstw, to rozważ współpracę ze specjalistą mającym doświadczenie w wycenach i metodzie DCF.
DCF jest jedynie jedną z wielu metod wyceny. Rozważ, w kontekście cech przedmiotu wyceny, sytuacji ekonomicznej wycenianego podmiotu, celu wyceny oraz dostępności informacji, czy metoda DCF jest właściwa do zastosowania w procesie wyceny. Pamiętaj, że obok podejścia dochodowego masz też podejście majątkowe oraz podejście porównawcze. Jeżeli spółka nie jest dochodowa i nie jest rozsądnym przyjęcie założenia o odzyskaniu dochodowości to zastosowanie metody DCF jest wysoce wątpliwe. Pamiętaj, że obok DCF są też inne metody dochodowe – najważniejsze to metoda kapitalizacji przepływów pieniężnych, metoda zdyskontowanych dywidend oraz metoda kapitalizacji dywidend.
Jeżeli zdecydowałeś się zastosować metodę DCF, to pamiętaj też, że mamy dwa jej warianty: a) wariant przepływów dla kapitału zainwestowanego FCFF (ang. Free Cash Flows to Firm) oraz b) wariant przepływów dla kapitału własnego FCFE (ang. Free Cash Flows to Equity). Co do zasady, wariant FCFF jest bardziej właściwy prawie we wszystkich przypadkach. Jeżeli zdecydowałeś się zastosować wariant FCFE to powinieneś przedstawić uzasadnienie dla swojego wyboru.
Poniżej 15 praktycznych wskazówek perfekcyjnego przygotowywania wyceny metodą DCF.
1. Definicja wyceny
Określ podstawy wyceny: użytkownicy wyceny, cel wyceny, standard wartości, podstawowe założenie wyceny (kontynuacja działalności lub likwidacja), data wyceny (dzień na jaki wartość ma być określona), przedmiot wyceny, cechy przedmiotu wyceny dotyczące kontroli lub jej braku, oraz cechy przedmiotu wyceny dotyczących płynności lub jej braku.
2. Analiza makroekonomiczna i sektorowa
Przeprowadź analizę makroekonomiczną i sektorową. Rozważ do jakiego stopnia czynniki makroekonomiczne i tendencje sektorowe miały wpływ na przeszłą i mogą mieć wpływ na przyszłą sytuację ekonomiczną wycenianego podmiotu.
3. Analiza finansowa
Dokonaj przeglądu historycznych i bieżących sprawozdań finansowych wycenianego podmiotu. W następnym kroku zidentyfikuj aktywa i zobowiązania nieoperacyjne, przychody i koszty nieoperacyjne, oraz przychody i koszty jednorazowe (tzw. one-offs).
Następnie, dokonaj odpowiednich korekt rachunku zysków i strat oraz bilansu w celu określenia w okresach historycznych:
- operacyjnych aktywów trwałych,
- kapitału obrotowego,
- zysku z działalności operacyjnej,
- EBITDA/EBITA,
- nakładów inwestycyjnych.
Przygotuj analizę wskaźnikową. Zanalizuj, jakie zachodzą tendencje w sytuacji ekonomicznej wycenianego podmiotu.
4. Ocena prognoz finansowych
Jeżeli otrzymałeś prognozy finansowe od wycenianego podmiotu to dokonaj oceny tych prognoz z punktu widzenie możliwości ich zastosowania w metodzie DCF.
Przeprowadzając ocenę prognoz finansowych rozważ, między innymi:
- czy prognozy są spójne i/lub zbieżne z danymi historycznymi i/lub bieżącymi; jeżeli nie są, to czy te braki mogą być rozsądnie uzasadnione; zwróć w szczególności uwagę na prognozowane zmiany wskaźników zyskowności oraz wskaźników kapitał obrotowy/sprzedaż i operacyjne środki trwałe/sprzedaż,
- czy prognozy identyfikują oraz odpowiednio uwzględniają aktywa i zobowiązania nieoperacyjne oraz przychody i koszty nieoperacyjne,
- jeżeli prognozy zakładają istotny poziom przyszłych nakładów inwestycyjnych, czy założenia zapewnienia źródeł finansowania są rozsądne.
Dokonując oceny prognoz finansowych możesz zastanowić się jak wartości analizy wskaźnikowej wynikające z prognoz finansowych, przedstawiają się na tle: a) historycznych wskaźników finansowych wycenianego podmiotu, b) wskaźników finansowych publicznych spółek porównywalnych, c) sektorowych danych finansowych (dane GUS lub inne bazy danych).
Pamiętaj, że jeżeli Twoja ocena przedstawionych prognoz nie jest w pełni pozytywna, zawsze dysponujesz kilkoma alternatywnymi rozwiązaniami – możesz:
- dokonać korekt otrzymanych prognoz finansowych,
- przygotować własne prognozy finansowe,
- zastosować analizę scenariuszową – przygotować kilka scenariuszy prognoz finansowych odzwierciedlających różne założenia; jednym ze scenariuszy, potencjalnie, mogą być otrzymane prognozy finansowe,
- dodać i/lub zwiększyć premię za ryzyko specyficzne dotyczącą obszarów i zagadnień, nie w pełni ujętych, Twoim zdaniem, w otrzymanych prognozach finansowych (to rozwiązanie to trochę jak strzelanie z armaty do wróbla, nie za bardzo wiedząc dokładnie gdzie wróbel lata…),
- nie stosować metody DCF i rozważyć zastosowanie innych metod dochodowych, np. metody kapitalizacji przepływów pieniężnych.
Pamiętaj, że co do zasady, dla podmiotu dochodowego zastosowanie metody dochodowej jest wysoce rekomendowane. Oznacza to, że jeżeli mamy podmiot dochodowy i otrzymane prognozy finansowe są słabej jakości, to i tak powinieneś zastosować metodę dochodową.
5. Przepływy pieniężne wynikające z prognoz finansowych
Jeżeli prognozy finansowe bezpośrednie przedstawiają prognozowane przepływy pieniężne to sprawdź te oszacowania. Jeżeli nie, to na bazie przedstawionych prognoz dokonaj wyliczenia przepływów pieniężnych dla okresu prognozy zgodnie z wybranym wariantem – FCFF lub FCFE.
W przypadku FCFF standardowo przepływ pieniężny jest równy:
- +/- zysk/strata z działalności operacyjnej
- - podatek do zapłaty od zysku/straty z działalności operacyjnej
- + amortyzacja
- - nakłady inwestycyjne
- -/+ zwiększenie/zmniejszenie kapitału obrotowego.
Miej na uwadze, że w specyficznych sytuacjach powyższa definicja może ulegać modyfikacjom (np. w przypadku przyjęcia założenia o otrzymaniu w przyszłości dotacji).
6. Koszt kapitału
Dokonaj oszacowania kluczowych parametrów kosztu kapitału, które przyjmiesz przy liczeniu stopy dyskontowej:
- oprocentowanie instrumentów finansowych o zerowym poziomie ryzyka,
- beta,
- premia za ryzyko rynkowe,
- premia za ryzyko specyficzne, w tym za wielkość spółki,
- koszt długu (w przypadku stosowania FCFF i szacowania WACC),
- krańcowa stawka podatku dochodowego (w przypadku stosowania FCFF i szacowania WACC).
Jeżeli szacujesz WACC, zastanów się jaka struktura finansowania D/E (Debt/Equity) powinna być przyjęta.
Dane do rozważenia:
- historyczne wskaźniki D/E wycenianego podmiotu,
- wielkości D/E publicznych spółek porównywalnych,
- sektorowe wartości D/E (dane GUS lub inne bazy danych).
W sytuacji, gdy dane źródłowe kosztu kapitału są przedstawione w walutach obcych, rozważ przeliczenie na PLN stosując odpowiedni mechanizm (np. pochodny do tzw. równania Fishera).
7. Dług
Zidentyfikuj wszystkie kategorie długu – kredyty bankowe, wyemitowane obligacje, zaciągnięte pożyczki, narosłe odsetki, zobowiązania z tytułu leasingu, zobowiązania z tytułu faktoringu, itp. Oszacuj (godziwą) wartość rynkową długu na datę wyceny.
8. Aktywa i zobowiązania nieoperacyjne
Wskaż pozycje aktywów i zobowiązań nieoperacyjnych i następnie dokonaj oszacowania (godziwej) wartości rynkowej tych pozycji na datę wyceny. Postaraj się zidentyfikować aktywa i zobowiązania pozabilansowe/warunkowe oraz rozważ odpowiednie uwzględnienie tych pozycji w metodzie DCF.
9. Przepływ pieniężny dla wartości rezydualnej
Przy 5-letnim okresie prognozy oraz standardowych poziomach przepływów pieniężnych oraz kosztu kapitału zdyskontowana wartość rezydualna stanowi 60%-80% oszacowanej godziwej wartości kapitału zainwestowanego. Zakładając , że stosujesz GGM (Gordon Growth Model) odpowiednio oszacuj jednoroczny przepływ pieniężny (przepływ rezydualny) będący podstawą wyliczenia wartości rezydualnej.
Generalnie, istnieją trzy możliwości oszacowania przepływu rezydualnego:
- wartość przepływu finansowego z ostatniego roku prognozy,
- skorygowana wartość przepływu finansowego z ostatniego roku prognozy,
- oszacowana wartość przepływu finansowego z pierwszego roku po okresie prognozy.
Dla właściwego oszacowania wartości rezydualnej oszacowany przepływ rezydualny powinien mieć charakter znormalizowany. Ten znormalizowany charakter polega, między innymi, na tym, że i) różnica pomiędzy nakładami inwestycyjnymi a amortyzacją, oraz ii) zmiana kapitału obrotowego są zbieżne z zakładanym wskaźnikiem średniego wzrostu długoterminowego.
10. Średni wzrost długoterminowy
Oszacuj wskaźnik średniego wzrostu długoterminowego po okresie prognozy i uzasadnij przyjęty wskaźnik. Szacując ten wskaźnik rozważ:
- historyczne wzrosty sprzedaży oraz zysku z działalności operacyjnej podmiotu wycenianego,
- zakładane wzrosty sprzedaży oraz zysku z działalności operacyjnej podmiotu wycenianego zawarte w prognozach sprzedaży,
- historyczne wzrosty sprzedaży oraz zysku z działalności operacyjnej porównywalnych spółek publicznych,
- historyczne tendencje wzrostowe sektora rynku, w którym podmiot wyceniany prowadzi działalność operacyjną,
- historyczne i prognozowane zmiany cen produktów sektora rynku,
- historyczne i prognozowane wzrosty PKB,
- historyczne i prognozowane wskaźniki inflacji.
Możesz też rozważyć oszacowanie wartości rezydualnej na bazie mnożników podejścia porównawczego.
Pamiętaj, że wartość rezydualna powinna być technicznie oszacowana na koniec okresu prognozy; nie zapomnij zdyskontować wyliczonej wartości rezydualnej na datę wyceny.
11. Godziwa wartość rynkowa kapitału własnego
Wylicz godziwą wartość rynkową kapitału własnego jako sumę algebraiczną:
- zdyskontowanych wartości przepływów pieniężnych z okresu prognozy,
- wartości bieżącej wartości rezydualnej,
- wartości długu (-),
- wartości środków pieniężnych oraz innych aktywów nieoperacyjnych (+),
- wartości zobowiązań nieoperacyjnych (-).
12. Analiza wrażliwości
Zidentyfikuj kluczowe parametry modelu DCF. Standardowo, takimi parametrami są koszt kapitału (stopa dyskontowa) oraz stopa średniego wzrostu długoterminowego po okresie prognozy; mogą też istnieć inne kluczowe parametry jak np. marża zyskowności działalności operacyjnej. Dokonaj kalkulacji analizy wrażliwości modelu DCF na zmiany wartości kluczowych parametrów.
13. Sprawdź model DCF
Sprawdź model DCF, sprawdź model, sprawdź…
Po przygotowaniu przez Ciebie modelu DCF, jeżeli masz taką możliwość, niech Twój współpracownik sprawdzi go. Jeżeli nie masz takiej możliwości… to po przygotowaniu modelu masz dwie opcje: a) sprawdź model następnego dnia; b) jeżeli ograniczenia czasowe nie pozwalają na opcję a) to pójdź na dłuuugi spacer i wtedy sprawdź model.
14. Rekomendacja wartości
Przygotuj rekomendację wartości dla metody DCF na bazie analizowanych scenariuszy prognoz sprzedaży (jeżeli więcej niż jeden scenariusz prognoz) oraz przeprowadzonej analizy wrażliwości. Pewne scenariusze mogą być bardziej właściwe oraz pewne parametry poddane analizie wrażliwości mogą być bardziej istotne z punktu widzenia specyficznej sytuacji podmiotu wycenianego. Ocena odnośnie stopnia ważności i istotności poszczególnych scenariuszy i/lub parametrów może mieć do pewnego stopnia charakter subiektywny; niezależnie od tego postaraj się uzasadnić swój wybór.
15. Premie i dyskonta z tytułu kontroli oraz płynności
Miej na uwadze, że generalnie metoda DCF, w zależności od charakteru prognoz finansowych oraz przyjętej metodologii szacowania kosztu kapitału, przedstawia wartość z cechą płynności i cechą kontroli, lub wartość z cechą płynności i cechą braku kontroli. W zależności od przedmiotu wyceny rozważ zastosowanie odpowiedniej premii i/lub dyskonta odnośnie zagadnień kontroli i płynności.
Po zastosowaniu powyższych wskazówek profesjonalne zastosowanie metody DCF wydaje się być relatywnie proste...
Niech Moc perfekcyjnego przygotowania wycen przedsiębiorstw metodą DCF będzie z Wami po wsze czasy…
