Premia za Kontrolę... Tylko w jakich kategoriach powinniśmy liczyć tą premię? Czy w odniesieniu do Kapitału Własnego czy też Kapitału Zainwestowanego?

Things are never the same as they seem to be...

Rzeczy nigdy nie są takimi samymi jakimi zdają się być. To filozoficzne spostrzeżenie ma bezpośrednie przełożenie na obszar premii za kontrolę w transakcjach przejęć.

Historycznie przyjęło się domyślnie rozważać premię za kontrolę w kategoriach kapitału własnego – ma to zresztą swoje uzasadnienie w prostocie wyliczeń premii dla transakcji wezwań:
procentowa premia kapitału własnego = (proponowana cena akcji w wezwaniu – cena rynkowa akcji przed wezwaniem) / cena rynkowa akcji przed wezwaniem.

Tylko czy ten nieskomplikowany obraz jest w pełni prawdziwy?

W transakcjach wezwań w sposób bezpośredni może dojść do przejęcia pakietu kontrolnego kapitału własnego; w następstwie tego przejęcia dochodzi do przejęcia przedsiębiorstwa danej spółki.
Na przedsiębiorstwo możemy się spojrzeć z punktu widzenia następujących trzech składowych:

• operacyjne rzeczowe aktywa trwałe,
• kapitał obrotowy (z wyłączeniem środków pieniężnych),
• wartości niematerialne i prawne - “spajające” operacyjne rzeczowe aktywa trwałe i kapitał obrotowy; w dużym stopniu nierozpoznawalne w bilansie spółki z uwagi na zasady rachunkowości.

W praktyce w spółkach mamy jest jeszcze aktywa nieoperacyjne netto czyli środki pieniężne (rozumiane jako aktywa nieoperacyjne) plus inne aktywa nieoperacyjne pomniejszone o zobowiązania nieoperacyjne. Z definicji przedsiębiorstwo powinno obejmować działalność podstawową („core activity”) , więc aktywa nieoperacyjne netto dotyczące działalności pobocznej zazwyczaj nie są umieszczane w tak definiowanym przedsiębiorstwie.

Przedsiębiorstwo (plus aktywa nieoperacyjne netto) jest sfinansowane pewną mieszanką kapitału własnego oraz długu. Przy hipotetycznym założeniu nieistotności aktywów nieoperacyjnych netto suma i) operacyjnych rzeczowych aktywów trwałych, ii) kapitału obrotowego, oraz iii) rozpoznanych w bilansie wartości niematerialnych i prawnych jest równa sumie i) księgowej wartości kapitałów własnych, oraz ii) długu. Problem w tym, że struktury finansowania kapitał własny/dług mogą się różnić w poszczególnych przypadkach…

Przykład

Rozważmy następujący przykład spółki publicznej X, której akcje stają przedmiotem wezwania do sprzedaży.

Dane są następujące dla spółki X:

• operacyjne rzeczowe aktywa trwałe – 250 mln PLN
• kapitał obrotowy – 100 mln PLN
• środki pieniężne – 50 mln PLN
• brak istotnych wartości niematerialnych rozpoznanych w bilansie (obiektywnie istnieją – relacje z klientami, relacje z dostawcami, znaki towarowe – ale nie są ujawnione w bilansie)
• brak aktywów (poza środkami pieniężnymi) i zobowiązań nieoperacyjnych
• razem aktywa netto finansowane kapitałem własnym i długiem - 400 mln PLN
• przed wezwaniem notowania akcji X dające wskaźnik P/BV (C/K) na poziomie 1,2 – czyli cena akcja jest równa 1,2 wartości księgowej w przeliczeniu na jedną akcję
• podmiot Y ogłasza wezwanie na akcje X oferując premię 25% w relacji do notowań giełdowych przed wezwaniem – oferowana premia za kontrolę kapitału własnego 25%.

Zastanówmy się jak będzie kształtować się oferowana premia za kontrolę kapitału zainwestowanego, definiowana jako zakładany wzrost rynkowej wartości kapitału zainwestowanego w wyniku wezwania, dla różnych struktur finansowania dług/kapitał własny. Kapitał zainwestowany, gwoli jasności, to suma kapitału własnego i długu, pomniejszona o środki pieniężne.

Wariant A

• Struktura finansowania według wartości księgowych D/E = 80%/20% (Debt/Equity)
• Księgowa wartość przedsiębiorstwa = operacyjne aktywa trwałe + kapitał obrotowy = 250 + 100 = 350 mln PLN (alternatywnie 400 – 50; bez środków pieniężnych)
• Księgowa wartość kapitału zainwestowanego = Księgowa wartość przedsiębiorstwa = 350 mln PLN
• Wartość księgowa kapitałów własnych = 80 mln PLN (20% x 400)
• Wartość długu = 320 mln PLN (80% x 400)
• Kapitalizacja przed wezwaniem = 1,2 x 80 mln PLN = 96 mln PLN (P/BV = 1,2)
• Rynkowa wartość kapitału zainwestowanego przed wezwaniem = 96 + 320 - 50= 366 mln PLN
• Kapitalizacja wynikającą z wezwania = (1 + 25%) x 96 = 120 mln PLN (premia za kontrolę kapitału własnego w wezwaniu 25%)
• Zakładana rynkowa wartość kapitału zainwestowanego wynikająca z wezwania = 120 + 320 – 50 = 390 mln PLN
• Premia za kontrolę kapitału zainwestowanego wynikająca z wezwania = (390 – 366) / 366 = 6,56%

Wariant B

• Struktura finansowania według wartości księgowych D/E = 20%/80% (Debt/Equity)
• Księgowa wartość przedsiębiorstwa = operacyjne aktywa trwałe + kapitał obrotowy = 250 + 100 = 350 mln PLN
• Księgowa wartość kapitału zainwestowanego = Księgowa wartość przedsiębiorstwa = 350 mln PLN
• Wartość księgowa kapitałów własnych = 320 mln PLN (80% x 400)
• Wartość długu = 80 mln PLN (20% x 400)
• Kapitalizacja przed wezwaniem = 1,2 x 320 mln PLN = 384 mln PLN (P/BV = 1,2)
• Rynkowa wartość kapitału zainwestowanego przed wezwaniem = 384 + 80 – 50 = 414 mln PLN
• Kapitalizacja wynikającą z wezwania = (1 + 25%) x 384 = 480 mln PLN (premia za kontrolę kapitału własnego w wezwaniu 25%)
• Zakładana rynkowa wartość kapitału zainwestowanego wynikająca z wezwania = 480 + 80 – 50 = 510 mln PLN
• Premia za kontrolę kapitału zainwestowanego wynikająca z wezwania = (510 – 414) / 414 = 23,19%

Podsumujmy, dla tej samej premii za kontrolę kapitału własnego 25% przy strukturze finansowania:

• D/E = 80%/20% premia za kontrolę kapitału zainwestowanego wynosi 6,56%
• D/E = 20%/80% premia za kontrolę kapitału zainwestowanego wynosi 23,19%

Przykład długi, ale wniosek prosty: przy tej samej premii kapitału własnego ale różnej strukturze finansowania D/E mamy bardzo istotnie różne poziomy premii kapitału zainwestowanego.

Co ważniejsze - premia za kontrolę kapitału własnego czy premia za kontrolę kapitału zainwestowanego?

Racjonalnie, premia za kontrolę kapitału zainwestowanego powinna być traktowana jako podstawowa, zaś premia kapitału własnego jako generalnie poboczna i drugoplanowa. Zazwyczaj celem transakcji przejęcia jest uzyskanie kontroli nad przedsiębiorstwem rozumianym jako suma składowych: operacyjne rzeczowe środki trwałe, kapitał obrotowy oraz wartości niematerialne. To przejęcie kontroli nad przedsiębiorstwem odbywa się jedynie technicznie poprzez kupno pakietu kontrolnego udziałów lub akcji. Płacąc 110 mln PLN za 100% akcji możemy przejąć przedsiębiorstwo o bilansowej (księgowej) wartości 100 mln PLN (domyślnie niski lub zerowy dług) lub przejąć przedsiębiorstwo o wartości księgowej 400 mln PLN (domyślnie wysoki poziom długu). Powtórzmy, wartość księgowa przedsiębiorstwa to suma operacyjnych rzeczowych aktywów trwałych, kapitału obrotowego oraz wartości niematerialnych i prawnych.

Obiektywny problem z wyliczeniem premii za kontrolę kapitału zainwestowanego

Premia za kontrolę kapitału własnego w wezwaniach jest łatwo identyfikowalna zgodnie ze wzorem:
procentowa premia kapitału własnego = (proponowana cena akcji w wezwaniu – cena rynkowa akcji przed wezwaniem) / cena rynkowa akcji przed wezwaniem.

Premia kapitału zainwestowanego już tak łatwo obserwowalna nie jest – aby ją wyliczyć teoretycznie potrzebowaliśmy wartość długu oraz wartość środków pieniężnych na datę wezwania. Oczywiście data wezwania zazwyczaj nie pokrywa się z datą sprawozdania finansowego. Technicznie, wartości długu oraz środków pieniężnych przyjmuje się ze sprawozdania finansowego najbliższego dacie wezwania – czyli przykładowo, jeżeli wezwanie ma miejsce 25 maja 2024 r. to racjonalnym jest rozważenie poziomów długu oraz środków pieniężnych z bilansu na dzień 30 czerwca 2024 r. zawartego w półrocznym sprawozdaniu finansowym; jeżeli wezwanie z dnia 10 kwietnia 2024 r. to rozsądnym jest przyjęcie długu oraz środków pieniężnych z bilansu na dzień 31 marca 2024 r. (sprawozdanie kwartalne).

Dwa istotne praktyczne problemy:

• często ilość informacji zamieszczonych w sprawozdaniach finansowych śródrocznych (szczególnie kwartalnych) nie daje jasności odnośnie poziomu długu oraz środków pieniężnych,
• czasami wartości długu oraz środków pieniężnych ulegają bardzo istotnym zmianom pomiędzy dwoma kolejnymi datami bilansowymi – jeżeli data wezwania jest właśnie pomiędzy takimi datami wtedy zachodzi filozoficzne pytanie czy zmiana poziomów tych dwóch pozycji bilansowych miała miejsce przed czy po dacie wezwania?

Jak kształtują się wartości premii za kontrolę?

Według Willamette Management Associates¹ na podstawie danych obejmujących okres 1998 – 2021 (ponad 14 tys. transakcji) w zależności od sektorów gospodarki :

• średnie premie za kontrolę kapitału własnego kształtują się w przedziale od 17% do 39% (mediany 16% - 27%);
• średnie premie za kontrolę kapitału zainwestowanego wartości średnie wynoszą 11% - 29% (mediany 11% - 21%).

Oczywiście, premie za kontrolę kapitału zainwestowanego są odpowiednio niższe od premii kapitału własnego – jest to w oczywisty sposób zgodne z naszym przykładem spółki X powyżej. Jedynie w rzadkich przypadkach ujemnego długu netto (czyli nadwyżki środków pieniężnych nad długiem) premia kapitału zainwestowanego przewyższałaby premię kapitału własnego.

Jakie czynniki wpływają na poziom premii za kontrolę kapitału zainwestowanego?

Generalnie można mówić o czterech czynnikach:

• Sektor – poszczególne sektory gospodarki generalnie charakteryzują się różnymi poziomami premii za kontrolę oferowanymi przez inwestorów.
• Rodzaj inwestora – zasadniczo inwestor strategiczny/branżowy jest skłonny zaoferować wyższy poziom premii za kontrolę w porównaniu do inwestora finansowego; należy przyjąć, że spodziewane synergie z tytułu przejęcia dla inwestora branżowego przewyższają synergie dostępne dla inwestorów finansowych, co może się potencjalnie przekładać na podwyższony poziom oferowanej premii; oddzielnym zagadnieniem są zdolności negocjacyjne inwestorów finansowych.
• Poziom kontroli / wielkość przejmowanego pakietu – im większy przejmowany pakiet reprezentujący coraz pełniejszy poziom kontroli tym wyższy poziom realizowanej premii; przykładowo przejęcie 51% akcji nie oznacza pełnej kontroli, do pewnego stopnia w takiej sytuacji pewne prerogatywy kontroli są dzielone z akcjonariuszami mniejszościowymi.
• Struktura finansowa D/E – generalna zasada im wyższy poziom długu w całościowym finansowaniu (kapitał własny plus dług) tym niższy poziom premii; jest to logicznie uzasadnione – niski poziom zadłużenia oznacza niski poziom ryzyka finansowego dla kupującego, co przekłada na możliwość zaoferowania wyższej premii za kontrolę przez kupującego; i na odwrót – wyższy poziom zadłużenia oznacza podwyższone ryzyko finansowe dla przejmującego, co realistycznie powinno wpływać na niższy poziom oferowanej premii za kontrolę.

Praktycznie oznaczo to, że z punktu widzenia oszacowania właściwego poziomu premii za kontrolę kapitału zainwestowanego w danym projekcie wyceny, biegły powinien starać się zapewnić odpowiednie podobieństwo przedmiotu wyceny z transakcjami porównywalnymi pod kątem sektora, zakładanego rodzaju inwestora, wielkości przejmowanego pakietu oraz struktury Dług / Kapitał Własny.

Źródła danych…

Dwa najważniejsze:

• Mergerstat Review - baza danych obejmująca informacje dla transakcji ogłoszonych, zakończonych oraz odwołanych; baza obejmuje transkacje dotyczące przejęcia pakietu kontrolnego oraz pakietu mniejszościowego; baza przedstawia transakcje z rynku giełdowego oraz prywatnego, conajmniej jedna strona transkacji musi pochodzić z USA (brak transakcji gdzie obie strony spoza USA); ograniczona szczegółowość informacji dla poszczególnych transakcji;
• FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study – baza danych obejmująca ponad 16 tysięcy szczegółowych informacji transakcyjnych dla ponad 16 tysięcy z okresu ponad 20 lat z całego świata; baza zawiera transakcje zakończone dotyczące przejęć pakietów kontrolnych w spółkach publicznych w podziale na typ inwestora strategiczny/finansowy; baza przedstawia premie za kontrolę kapitału własnego oraz kapitału zainwestowanego; relatywnie wysoka szczegółowość informacji dla poszczególnych transakcji.

Na koniec zachęcam do lektury dokumentu Valuations in Financial Reporting VALUATION ADVISORY #3: „The Measurement and Application of Market Participant Acquisition Premiums” opublikowanego przez The Appraisal Foundation w 2017 r.; tylko 62 strony… https://www.appraisalfoundation.org/imis/TAF/Valuation_Advisories.aspx.

Zachęcam też do zapoznania się ze świetną prezentację Nathana P. Novaka z Willamette Management Associates (odnośnik poniżej).

¹„Evaluating and Applying Control Premiums” Nathan P. Novak, CFA, ASA, Willamette Management Associates, BUSINESS VALUATION AND LITIGATION SERVICES CONFERENCE, 16/05/2022