Transakcja i wycena - mechanizm completion accounts

Szczegóły: Utworzono: 02 listopad 2024

Dwa najczęściej spotykane mechanizmy ustalania ceny w transakcjach sprzedaży akcji lub udziałów to locked box oraz completion accounts.

Oba podejścia w inny sposób odnoszą się do jednego z głównych zagadnień w transakcjach sprzedaży przedsiębiorstwa – mechanizmu ustalania ceny transakcyjnej i, w dalszej konsekwencji, możliwości jej korygowania. Ta potencjalna korekta ceny transakcyjnej generalnie wynika z różnicy czasowej pomiędzy datą ostatnich danych finansowych sprzedawanej spółki, dostępnych dla nabywcy, oraz datą umowy właściwej (tzw. closing date). Zdroworozsądkowo należy przyjąć, że ostatnie dane finansowe przedmiotu transakcji są przedmiotem badania ze strony nabywcy i następnie stają się podstawą negocjacji i ustalenia ceny w dacie umowy przedwstępnej (tzw. signing date).

W swoim czasie przedstawiłem na blogu mechanizm locked box https://www.cann.pl/blog/126-transakcja-i-wycena-locked-box-czy-completion-accounts-czas-na-locked-box ; teraz czas na completion accounts.

Kilka słów podsumowania dla locked box

Najpierw jednak podsumujmy locked box:

podejście locked box zakłada, że w momencie podpisywania umowy przedwstępnej jest ustalana sztywna cena za przedmiot transakcji do zapłacenia w dacie umowy właściwej,
główne zalety mechanizmu to:
główne cenowe ryzyka transakcyjne tego mechanizmu to:

Główne zasady mechanizmu completion accounts

Dla mechanizmu completion accounts mamy trzy istotne daty:

data umowy przedwstępnej (signing date)

versus

data umowy właściwej (closing date)

versus

data przygotowania sprawozdania finansowego (danych finansowych) na closing date

Okres przed podpisaniem umowy przedwstępnej to okres badania przedmiotu transakcji (due diligence) przez nabywcę oraz negocjacji warunków transakcji. Przedział czasowy pomiędzy podpisaniem umowy przedwstępnej i podpisaniem umowy właściwej jest okresem przejściowym; wynika z istnienia różnych obiektywnych czynników zawieszających po spełnieniu i/lub zaistnieniu których, obie strony będą finalnie podpisywać umowę właściwą.

Dla mechanizmu completion accounts w umowie przedwstępnej sprzedaży:

ustalana jest stała cena za wartość przedsiębiorstwa na bazie debt free cash free;
definiowany jest mechanizm określenia ceny za przedmiot transakcji (udziały/akcje) jako suma algebraiczna:

Czym jest wartość przedsiębiorstwa debt free cash free? To wartość przedsiębiorstwa z wyłączeniem środków pieniężnych i długu - czyli przedsiębiorstwa generalnie obejmującego operacyjne środki trwałe, kapitał obrotowy oraz wartości niematerialne i prawne (zidentyfikowanie i nieujawnione w bilansie), "spajające" środki trwałe oraz kapitał obrotowy.

Odnośnie dodatkowych korekt są one wyliczane na podstawie analizy danych bilansowych (finansowych) na datę podpisania umowy właściwej i dopiero wtedy finalne rozliczenie ceny (finalna płatność) jest dokonywane na rzecz sprzedającego. Dodatkowe korekty generalnie mają odzwierciedlać różnice pomiędzy rzeczywistym poziomem kapitału obrotowego (głównie) oraz operacyjnych środków trwałych (rzadziej) na datę podpisania umowy właściwej a ich stanem przyjętym jako znormalizowany. Te korekty mają na celu ochronę kupującego przed ryzykiem sztucznego zwiększania środków pieniężnych / zmniejszania długu kosztem zmniejszania kapitału obrotowego oraz operacyjnych środków trwałych.

Przykłady działań sprzedającego prowadzące do sztucznego podwyższania środków pieniężnych na datę podpisania umowy właściwej to:

zmniejszanie zakupów materiałów (spadek stanu zapasów);
oferta do istniejących klientów redukcji kwot bieżących należności pod warunkiem przyspieszenia terminu ich spłaty;
niespłacanie zobowiązań z tytułu dostaw i usług / wynagrodzeń / podatków w terminie;
sprzedaż operacyjnych pozycji środków trwałych.

Korekty są przyjmowane jako różnica pomiędzy stanem rzeczywistym a stanem uznanym za znormalizowany (punkt lub przedział) - przykładowo:

znormalizowany stan produkcji w toku przyjęto na poziomie nie mniejszym niż 20 mln PLN; stan rzeczywisty na datę podpisania umowy właściwej 15 mln PLN – korekta w dół ceny transakcyjnej o 5 mln PLN (gdyby produkcja w toku wynosiła 20 mln PLN, to wtedy środki pieniężne byłyby niższe o 20-15 = 5 mln PLN);
zgodnie z umową przedwstępną spółka miała spłacać w terminie swoje zobowiązania; zobowiązania przeterminowane na datę podpisania umowy właściwej 22 mln PLN - korekta w dół ceny transakcyjnej o 22 mln PLN (gdyby spółka spłacała zobowiązania w terminie, środki pieniężne byłyby mniejsze o 22 mln PLN)

Obok zdefiniowania dodatkowych korekt, inne zagadnienia istotne, które powinny być zaadresowane w umowie przedwstępnej, to:

zapewnienie spójności zasad rachunkowości w odniesieniu do stanu historycznego, na bazie którego przyjęto (domyślnie) poziomy znormalizowane oraz bilansu (sprawozdania finansowego), który będzie przygotowany na datę podpisania umowy właściwej;
uzgodnienie definicji pozycji środki pieniężne i równoważne środkom pieniężnym – np. (do rozważenia) akcje spółek publicznych, lokaty/depozyty bankowe, pożyczki udzielone podmiotom trzecim, dodatnia wycena instrumentu pochodnego itp;
uzgodnienie definicji pozycji dług i równoważny długowi – np. (do rozważenia) narosłe odsetki, ujemne saldo rachunku bieżącego, leasing operacyjny, udział mniejszościowy (w przypadku grupy kapitałowej i przygotowywania bilansu skonsolidowanego), pożyczki zaciągnięte od podmiotów powiązanych, zobowiązania z tytułu instrumentów pochodnych, prowizje do zapłaty z tytułu doradztwa na rzecz sprzedaży spółki itp.

Należy zauważyć, że zagadnienie transakcji wypłat leakage ma drugorzędne znaczenie w porównaniu do mechanizmu locked box. Z zastrzeżeniem zapisów umownych, jeżeli tego typu transakcja ma miejsce (np. uchwalenie i wypłata dywidendy) to doprowadzi to w sposób obiektywny do zmniejszenia środków pieniężnych / zwiększenia długu i finalnie do obniżenia końcowego rozliczenia do zapłaty na rzecz sprzedającego zgodnie z generalnym mechanizmem completion accounts.

**Podsumujmy completion accounts…**

Podsumowując, uzgodniony pomiędzy stronami mechanizm completion accounts:

określa ogólny mechanizm określenia ceny dla sprzedającego: wartość debt free cash free + środki pieniężne – dług -/+ dodatkowe korekty, oraz
definiuje grupę dodatkowych korekt względem wielkości uznanych za znormalizowane, które mają być zidentyfikowane i wyliczone przez strony transakcji na bazie szczegółowej analizy bilansu (sprawozdania finansowe) na datę podpisania umowy właściwej.

Główne ryzyko transakcyjne to ryzyko związane z poświęceniem zasobów (pracownicy / doradcy) i czasu na przygotowanie bilansu (sprawozdania finansowe) na datę podpisania umowy właściwej oraz powiązane ryzyko sporu pomiędzy stronami z powodu różnych interpretacji zapisów umownych dotyczących korekt.

Ryzyka cenowe w mechanizmie locked box (dla sprzedającego wzrost wartości przedsiębiorstwa / dla kupującego spadek wartości przedsiębiorstwa) są minimalizowane poprzez uwzględnienie w cenie transakcyjnej stanu środków pieniężnych (+) oraz długu (-) na datę podpisania umowy właściwej:

polepszenie sytuacji finansowej doprowadza do zwiększenia środków pieniężnych / zmniejszenia długu;
pogorszenie sytuacji finansowej powoduje zmniejszenie środków pieniężnych / zwiększenie długu.

Istotne aspekty wyceny w mechanizmie completion accounts to:

strony transakcji negocjują cenę przedsiębiorstwa na bazie debt free cash free w oparciu o ostatnie dostępne dla kupującego dane finansowe (sprawozdanie finansowe) podmiotu sprzedawanego,
domyślnie strony wcześniej przeprowadzają wycenę przedsiębiorstwa debt free cash free (nie bezpośrednio equity) na tą datę i w oparciu o te wyceny wchodzą w proces negocjacyjny.

Najczęściej używanymi podejściami / metodami wyceny są:

metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) w oparciu o wariant Free Cash Flow to Firm (FCFF)
metoda porównywalnych spółek publicznych oraz metoda transakcji porównywalnych (podejście porównawcze/rynkowe) – mnożniki EV/EBIT oraz EV/EBITDA (EV – Enterprise Value)

Mechanizm aktualizacji wartości – dotyczący różnicy czasowej pomiędzy datą ostatnich dostępnych danych finansowych a datą podpisania umowy właściwej - jest generalnie realizowany poprzez samą formułę finalnej ceny transakcyjnej - wartość przedsiębiorstwa debt free cash free + środki pieniężne – dług -/+ dodatkowe korekty; aktualizacja wartości jest obiektywnie realizowana poprzez zmianę wartości środków pieniężnych, długu oraz dodatkowe korekty.

Co jest lepsze?

Odpowiedź na pytanie co jest lepsze - locked box czy completion accounts - zależy od preferencji strony zaangażowanej w transakcję;

w mechanizmie locked box strony generalnie wiedzą jaka będzie finalna cena już po podpisaniu umowy przedwstępnej i generalnie ograniczone procedury sprawdzające (transakcje leakage) są wymagane po podpisaniu umowy właściwej;
ścieżka completion accounts generalnie zabezpiecza przed ryzykiem zmiany wartości przedsiębiorstwa od daty ostatniego sprawozdania finansowego do daty umowy właściowej (w przeciwieństwie do locked box); z drugiej strony mechanizm ten wymaga większego zakresu czynności sprawdzających, znacznego zaangażowania zasobów ludzkich oraz prowadzi do podwyższonego ryzyka sporów pomiędzy stronami po przeprowadzeniu transakcji odnośnie interpretacji zapisów umownych.