Powszechnie jest wiadome, że lepiej posiadać kontrolę w przedsiębiorstwie i/lub spółce niż jej nie posiadać. Czyli za kontrolę powinniśmy zapłacić...
Trochę definicji…
Czym jest kontrola przy zarządzaniu firmą? Kontrola1 (ang. Control) to poziom własności dający wystarczające prawa (np. prawo głosu) do kierowania zarządzaniem, strategią i rozporządzaniem przedsiębiorstwem. Kontrolę daje Udział (Pakiet) Kontrolny2 (ang. Controlling Interest), czyli udział kapitałowy w przedsiębiorstwie lub spółce, który obejmuje korzyści ekonomiczne wynikające z posiadania Kontroli dla właściciela takiego udziału. Idąc krok dalej, jeżeli mówimy o korzyściach ekonomicznych to mamy również Premię za Kontrolę3 (ang. Control Premium) – czyli kwotę lub procent, o który wartość Pakietu Kontrolnego udziałów lub akcji przedsiębiorstwa lub spółki, w przeliczeniu na jedną jednostkę, przewyższa wartość Pakietu Niekontrolnego udziałów lub akcji, w przeliczeniu na jedną jednostkę, jako wynik przewidywanych korzyści ekonomicznych wynikających z posiadania Kontroli (znaną również jako premię za przejęcie). Przeciwstawnie, mówi się o braku kontroli, udziale (pakiecie) niekontrolnym (ang. Noncontrolling Interest) oraz dyskoncie z tytułu braku kontroli (ang. Discount for Lack of Control – DLOC).
Pierwsza przytoczona definicja w sposób bardzo oszczędny przestawia zakres pojęcia Kontrola. Bądźmy bardziej szczegółowi - prerogatywy Kontroli4 w przedsiębiorstwie i/lub spółce obejmują:
- określanie składu rady nadzorczej,
- nominowanie zarządu i ustalanie zasad wynagradzania zarządu,
- prowadzenie polityki dywidendowej (czy i na jakim poziomie wypłacać dywidendy),
- podejmowanie decyzji dot. debiutu na rynku publicznym oraz wycofaniu się z niego, a także kolejnych emisji akcji,
- zmiany w strukturze finansowania,
- przejmowanie innych podmiotów oraz dysponowanie aktywami przedsiębiorstwa,
- ustanawianie polityki i strategicznego kierunku rozwoju firmy,
- określanie kierunków oraz rodzaju inwestycji kapitałowych,
- sprzedaż pakietu kontrolnego z akceptacją lub też bez zgody udziałowców mniejszościowych,
- wyszukiwanie kandydatów do przejęcia,
- zawiązywanie aliansów strategicznych,
- określanie relacji z dostawcami,
- decyzje dotyczące sprzedaży przedsiębiorstwa,
- zdolność do likwidacji, dokapitalizowania biznesu etc.
Czyli Kontrola niesie w sobie pewne prawa; jeżeli myślimy o prawach to myślimy też o korzyściach ekonomicznych. W tym sensie, koncepcja dodatniej Premii za Kontrolę jest uprawniona tylko wtedy gdy posiadanie Kontroli (czyli Pakietu Kontrolnego) reprezentować będzie dodatkowe korzyści ekonomiczne w porównaniu do korzyści ekonomicznych wynikających z posiadania Pakietu Niekontrolnego w przeliczeniu na jeden udział lub jedną akcję.
Korzyści ekonomiczne
Kluczowym zagadnieniem jest istnienie lub nie korzyści ekonomicznych. Można sobie bowiem wyobrazić i taką sytuację, że przykładowo akcjonariusz dominujący działając w swoim najlepszym interesie, działa też w najlepszym interesie akcjonariuszy mniejszościowych – nominuje doświadczonych profesjonalnych specjalistów do zarządu i rady nadzorczej, wypłaca regularnie dywidendy, nie utrzymując nadmiernych środków pieniężnych ani innych aktywów nieoperacyjnych w spółce, prowadzi rozsądną politykę rozwojowo-inwestycyjną, itd. W takiej hipotetycznej doskonałej rzeczywistości, prawo do kontroli ma wartość zerową – czyli zerowa Premia za kontrolę.
Tutaj jednak musimy zrobić jedno duże zastrzeżenie – wprawdzie w chwili obecnej akcjonariusz dominujący może działać też w najlepszym interesie akcjonariuszy mniejszościowych, to nie mamy gwarancji, że ta perfekcyjna sytuacja nie ulegnie zmianie – może nastąpić zmiana akcjonariusza dominującego lub jego nastawienie do zabezpieczania interesów akcjonariuszy mniejszościowych może ulec zmianie. Taka potencjalna możliwość przyszłych negatywnych zdarzeń z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych prowadzi do wniosku, że nawet jeżeli hipotetycznie obecnie mamy idealnego akcjonariusza większościowego właściwe jest rozważenie dyskonta z tytułu braku kontroli.
Jakie obecne zdarzenia najczęściej wskazują na dodatnią wartość prawa do kontroli i, co za tym idzie, wielkość dyskonta z tytułu braku kontroli? Oczywiście, są to te wszystkie zdarzenia, które negatywnie wpływają na pozycję akcjonariuszy mniejszościowych i potencjalnie na samą spółkę.
Wymieńmy najważniejsze:
- niewypłacanie dywidend w sytuacji posiadania zdolności dywidendowej, czyli utrzymywania wysokiego poziomu środków pieniężnych i/lub posiadania istotnych aktywów nieoperacyjnych;
- nominowanie do zarządu oraz rady nadzorczej ludzi niekompetentnych np. z powodów politycznych;
- prowadzenie nierozsądnej polityki inwestycyjno-akwizycyjnej, w tym przejmowanie innych podmiotów niezwiązanych z podstawową działalnością operacyjną;
- utrzymywanie niekorzystnych dla samej spółki relacji biznesowych z podmiotami powiązanymi – przykłady to sprzedaż produktów i towarów po cenach niższych niż rynkowe, kupno produktów i towarów po cenach wyższych niż rynkowe, udzielanie pożyczek z oprocentowaniem poniżej rynkowego, udzielanie gwarancji podmiotom trzecim na realizacje ryzykownych przedsięwzięć gospodarczych.
Premia za kontrolę to procentowy wzrost wartości udziału lub akcji w pakiecie Niekontrolnym przy hipotetycznym założeniu posiadania kontroli. Zakładając, że wycena jednej akcji spółki X w pakiecie Niekontrolnym przy założeniu kontynuowania obecnego modelu jej funkcjonowania (przykładowo metodą DCF) daje wartość 100 PLN, zaś przy hipotetycznym założeniu posiadania Kontroli i wprowadzeniu odpowiednich zmian w funkcjonowaniu spółki (przykładowo dokonanie sprzedaży aktywów nieoperacyjnych i przeznaczenie środków z tej sprzedaży na wypłatę dywidendy, podwyższenie cen produktów do poziomu rynkowego w sprzedaży realizowanej do podmiotów powiązanych, itd.) oszacowanie wartości jednej akcji spółki X jest na poziomie 125 PLN, wtedy Premia za Kontrolę wynosi 25%, zaś dyskonto z tytułu braku kontroli jest na poziomie 20%.
125/100 x 100/125 = 1
(100 + 25)/100 x (125 - 25)/125 = 1
(1 + 25/100) x (1 – 25/125) = 1
(1 + 25%) x (1 – 20%) = 1
25/100 = 25% obrazuję procentową premię za kontrolę
25/125 = 20% obrazuje procentowe dyskonto z tytułu brak kontroli
Ważna rzecz do zapamiętania: i) premię za kontrolę liczymy w odniesieniu do wartości zakładającej brak kontroli, ii) dyskonto za brak kontroli liczymy w relacji do wartości uwzględniającej posiadanie kontroli, iii) procentowo, premia za kontrolę jest trochę większa od odpowiadającego jej dyskonta.
Generalnie, jeżeli:
α – premia za kontrolę
β – dyskonto za brak kontroli
wtedy:
(1 + α) x (1 – β) = 1
α = β / (1 – β)
β = α / (1 + α)
Widzialność Premii za Kontrolę
Pytanie fundamentalne – czy Premia za Kontrolę jest widzialna, czyli czy można ją w sposób obiektywny skalkulować na bazie danych rynkowych? Podany w poprzedniej sekcji sposób na oszacowanie Premii za Kontrolę ma charakter teoretyczny i jest zależny od przyjęcia uznaniowych założeń - odnosząc się do powyższego przykładu dotyczy to ceny sprzedaży aktywów nieoperacyjnych, rynkowego poziomu cen produktów, itd.
Generalnie przyjmuje się, że Premia za Kontrolę jest obiektywnie realizowana w transakcjach wezwań spółek publicznych i, w konsekwencji, wtedy można mówić o danych obiektywnie rynkowych. Jeżeli cena 1 akcji na dzień przed wezwaniem wynosi 15 PLN, zaś cena akcji proponowana w wezwaniu 18 PLN, to premia wynosi 20%.
Tutaj mamy fundamentalny problem – to co obserwujemy to nie premia za Kontrolę, ale Premia Akwizycyjna / Premia za Przejęcie (ang. Acquisition Premium). Premia Akwizycyjna niekoniecznie odzwierciedla Premię za Kontrolę, ale może też odnosić się do przewidywanych synergii z tytułu przejęcia danej spółki – podmiot przejmujący dzieli się przewidywanymi korzyściami z tytułu zakładanych synergii oferując akcjonariuszom spółki przejmowanej cenę wyższą niż obecne notowania giełdowe.
Wyobraźmy sobie taką sytuację, że z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych publiczna spółka A jest właściwie (optymalnie) zarządzana przez zarząd nominowany przez jej akcjonariusza dominującego, zaś wykorzystanie zdolności produkcyjnych spółki jest na rynkowym poziomie 80%. Spółka B, operująca na tym samym rynku co A, posiada wieloletni pakiet zamówień rynkowych, który nie jest w stanie zaspokoić posiadanym majątkiem produkcyjnym. B ogłasza wezwanie na zakup akcji A oferując cenę o 15% wyższą niż bieżące notowania giełdowe. Przy podanych założeniach zdroworozsądkowo można założyć, że dla spółki A nie można mówić o Premii za Kontrolę (spółka jest właściwie zarządzana w interesie wszystkich akcjonariuszy, w tym mniejszościowych), zaś premia 15% w całości odnosi się do przewidywanych synergii dla spółki B – oczekiwanych korzyści z tytułu zwiększenia wykorzystania zdolności produkcyjnych z obecnych 80% do (przykładowo) 90%.
Ten prosty przykład oznacza, że od strony teoretycznej, Premia Akwizycyjna powinna obejmować Premię za Kontrolę oraz przewidywane synergie wynikające z przejęcia. W rzeczywistości, istnieje obiektywny problem wydzielenia Premii za Kontrolę z Premii Akwizycyjnej – w tym miejscu należy powtórzyć: w realizowanych wezwaniach na zakup akcji jest obserwowana Premia Akwizycyjna.
Wezwania wezwaniom nierówne…
Transakcje wezwań można generalnie podzielić na trzy kategorie:
- Grupa A Wezwania udane
1) W pełni udane przejęcia pakietu większościowego (≥50%)
2) Częściowo udane przejęcia pakietu większościowego (<50%) (wezwanie dochodzi do skutku, z tym zastrzeżeniem, że wzywajacy nie przejmuje pakietu większościowego)
3) Zwiększenia pakietu większościowego
4) Wezwania bez zamiaru przejęcia pakietu większościowego
- Grupa B Wykupy przymusowe (tzw. delisting)
- Grupa C Wezwania nieudane (wezwanie nie dochodzi do skutku z uwagi na brak spełnienia warunku odpowiedzenia na wezwanie przez akcjonariuszy posiadających ustaloną w wezwaniu minimalną liczbę akcji)
Jak łatwo zauważyć podgrupa A 1) – w pełni udane transakcje przejęcia pakietu większościowego – może być podstawą do wnioskowania na temat Premii za Kontrolę. Jest rzeczą wątpliwą i dyskusyjną rozważać podgrupy A 2) i A 3), za to w moim przekonaniu jest rzeczą fundamentalnie niewłaściwą analizować podgrupę A 4) oraz grupy B i C w kontekście szacowania Premii za Kontrolę. Gwoli jasności, dla wykupów przymusowych w spółkach publicznych (tzw. delisting) mamy określony mechanizm liczenia ceny w wezwaniach – akcjonariusz mniejszościowy generalnie ma dwie opcje: albo sprzeda akcje po określonej cenie w wezwaniu albo nie sprzedaje i staje się akcjonariuszem mniejszościowym spółki już niepublicznej. Akcjonariusz większościowy generalnie oferuje cenę najmniejszą z możliwych - zgodnie z mechanizmem przyjmowania ceny w wezwaniach.
Poziomy Premii za Kontrolę
Na bazie danych wydawnictwa BVR Control Premium Study FactSet Mergestat w okresie 2010 - 2019 (okres, które może być uznany za reprezentatywny) roczne mediany Premii za Kontrolę kształtowały się w przedziale 26,2% - 37,6%, zaś roczne mediany odpowiadających dyskont z tytułu braku kontroli były w przedziale 20,7% - 27,3%.
Już na bazie tych podanych przedziałów można wnioskować, że średnie roczne poziomy premii ulegają zmianom i są uzależnione od stanu gospodarki światowej oraz oczekiwań odnośnie dalszego rozwoju ekonomicznego. Poziomy Premii za Kontrolę są najczęściej analizowane w podziale dla:
- różnych sektorów gospodarki,
- typu przejmującego - inwestor finansowy versus strategiczny (generalna tendencja, że inwestor finansowy oferuje mniejszą Premię za Kontrolę),
- wielkości przejmowanego pakietu, który doprowadza do uzyskania kontroli (przykładowo 0,1% - 25%, 25,01% - 50%, 50,01% - 75%, 75,01% - 99%, 100%),
- wielkości transakcji przejęcia.
Na samym końcu zasygnalizujmy dodatkowe zagadnienie do rozważenia w kontekście Premii za Kontrolę – kapitał własny versus kapitał zainwestowany. Ale o tym w następnej notce…
1 INTERNATIONAL VALUATION GLOSSARY – BUSINESS VALUATION (aktualizacja 24 lutego 2022 r.), str. 2.
2 Ibudem, str. 3.
3 Ibudem, str. 3.
4 Dr hab. Katarzyna Byrka-Kita, dr Mateusz Czerwiński „PRZEJĘCIE KONTROLI W SPÓŁKACH PUBLICZNYCH – PRZEGLĄD DOTYCHCZASOWYCH ROZWIĄZAŃ PRAWNYCH W POLSCE” / Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego NR 640 2011