Czy wartość danego aktywa istnieje obiektywnie? Może nie istnieje? Wyobraźmy sobie, że znaleźliśmy się na bezludnej wyspie ze sztabką złota (przyjmijmy gwoli jasności, że nie jest to sztabka Amber Gold ...); znikąd ratunku plus jesteśmy głodni i spragnieni. Jaka jest dla nas wartość tej sztabki złota? Generalnie, wartość jest zerowa – cóż z tą sztabką możemy zrobić? Na tej nieszczęsnej bezludnej wyspie nikomu jej nie sprzedamy i nie wymienimy na napoje oraz pożywienie...
Czy wartość danego aktywa istnieje obiektywnie? Może nie istnieje? Wyobraźmy sobie, że znaleźliśmy się na bezludnej wyspie ze sztabką złota (przyjmijmy gwoli jasności, że nie jest to sztabka Amber Gold ...); znikąd ratunku plus jesteśmy głodni i spragnieni. Jaka jest dla nas wartość tej sztabki złota? Generalnie, wartość jest zerowa – cóż z tą sztabką możemy zrobić? Na tej nieszczęsnej bezludnej wyspie nikomu jej nie sprzedamy i nie wymienimy na napoje oraz pożywienie...
Co w takim razie kreuje wartość? Wartość jest kreowana przez kontekst – warunki, które obiektywnie istnieją lub które arbitralnie ustalamy dla określenia wartości, czyli dokonania wyceny. Ten kontekst jest nazywany technicznie standardem wartości. Nie sposób dokonać właściwej wyceny aktywa – czy to wyceny przedsiębiorstwa, czy to wyceny spółki – bez określenia standardu wartości. Bez określenia standardu wartości działamy jakby na ruchomych piaskach – nie ma jasności gdzie dojdziemy i czy w ogóle... Sztabka złota na bezludnej wyspie ma wartość zerową; jeżeli jednak szczęśliwie opuściliśmy tą bezludną wyspę i znaleźliśmy się, na przykład w Londynie, jesteśmy już dużo bardziej bogaci.
Pytanie w takim razie - jakie są stosowane standardy wartości przy wycenie przedsiębiorstw i wycenie spółek. Podejrzewam, że zdecydowanie najczęściej w użyciu jest standard wartości godziwej, czasami nazywany też godziwej wartości rynkowej.
Standard wartości wyceny przedsiębiorstw - wartość godziwa
Ustawa o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r. (dalej UoR) w art. 21 ust. 6 definiuje wartość godziwą jako „kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami”. Zgodnie z definicją Krajowego Standardu Wyceny Specjalistycznego Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych „OGÓLNE ZASADY WYCENY PRZEDSIEBIORSTW” (dalej KSWS OZWP), godziwa wartość rynkowa to „wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem). Przyjmuje się, że wyceniający ma odpowiedni zasób informacji nt. stron transakcji oraz kupujący i sprzedający posiadają odpowiedni zasób wiedzy na temat przedmiotu wyceny. Wartość wyznaczona w oparciu o kategorię godziwej wartości rynkowej jest akceptowana przez kupującego i sprzedającego. Opisane warunki transakcji są bardzo zbliżone do wymogów definicyjnych Wartości Rynkowej stosowanej w Międzynarodowych Standardach Wyceny.”. Zdroworozsądkowo należy przyjąć, że obie definicje – KSWS oraz UoR - są tożsame. Zauważmy, że obie definicje są dosyć lakoniczne, co może powodować czasami różnice interpretacyjne.
Szczęśliwie mamy też Międzynarodowy Standard Sprawozdawczości Finansowej 13 „Ustalenie wartości godziwej”, który szczegółowo i wyczerpująco definiuje wartość godziwą. Standard ten powinien być traktowany jako uszczegółowienie definicji podanych w KSWS oraz UoR.
Generalnie, standard wartości godziwej wyceny przedsiębiorstw i wyceny spółek zakłada wyznaczenie ceny pomiędzy stronami transakcji, charakteryzującymi się następujące cechy:
- niepowiązani standardowi/typowi uczestnicy rynku;
- zainteresowani ale niedziałający pod przymusem;
- posiadających odpowiedni i symetryczny poziom informacji na temat przedmiotu transakcji.
Standard wartości godziwej jest używany przy wycenie wartości dla celu przygotowywania sprawozdań finansowych oraz dla celu przeprowadzenia transakcji pomiędzy podmiotami powiązanymi – w tym przypadku z punktu widzenia zarządzania ryzykiem podatkowym powinien być stosowany zawsze.
A co poza standardem wartości godziwej?
Standard wartości wyceny przedsiębiorstw - wartość sprawiedliwa
Mamy też standard wartości sprawiedliwej, który KSWS OZWP definiuje jako „wyrażoną w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział konkretny, niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący oraz konkretny, niezainteresowany przeprowadzeniem transakcji sprzedający. Kupujący lub sprzedający muszą działać pod przymusem (nakazem). Wyznaczona wartość powinna być sprawiedliwa z punktu widzenia sprzedającego z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości utrzymania (zatrzymania) przedmiotu wyceny. Powyższa definicja nie jest tożsama z definicją wartości godziwej zawartą w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości”.
Główna cecha odróżniająca wartość sprawiedliwą od godziwej to ustalenie ceny dla konkretnych (nie standardowych/typowych) stron, z których co najmniej jedna nie musi być zainteresowana, ale jednocześnie jest zobowiązana do przeprowadzenia transakcji. Dodatkowym aspektem wartości sprawiedliwej (aczkolwiek nie do końca ujętym w definicji powyżej) jest uwzględnienie interesów ekonomicznych, w stopniu możliwym do uzyskania, i sprzedającego i kupującego – stąd termin „sprawiedliwa”. Standard wartości sprawiedliwej jest często stosowany przy wycenie przedsiębiorstw i wycenie spółek dla celów rozwodowych i spadkowych. Dodatkowo, stosowanie tego standardu może wynikać z istniejącego prawa lub faktycznych relacji prawnych pomiędzy stronami – np. umowy udziałowców, umowy lub statutu spółki.
Wyobraźmy sobie spółkę, w której Pani X i Pan Y posiadają odpowiednio 80% i 20% udziałów spółki z ograniczoną odpowiedzialnością A (nie mam jasności czy przykład jest realistyczny). Panią X i Pana Y łączą: i) więzy małżeństwa, ii) umowa wprowadzająca rozdzielność majątkową, iii) dodatkowa umowa stanowiąca, że w przypadku złożenia wniosku rozwodowego przez którąkolwiek ze stron Pan Y może żądać kupna posiadanego przez siebie pakietu 20% udziałów A przez Panią X. Zakładając brak dodatkowych uregulowań pomiędzy Państwem X i Y, należy przyjąć, że w hipotetycznym przypadku rozpadu pożycia pomiędzy małżonkami i chęci sprzedaży posiadanych udziałów przez Pana Y, standardem wartości przy wycenie 20% udziałów spółki A Pana Y powinna być wartość sprawiedliwa. Zwróćmy uwagę, że w tej konkretnej sytuacji, jedynie Pani X może być kupującym pakiet 20% udziałów A. Pani X nie musi być wcale zainteresowana przeprowadzeniem transakcji; a jednocześnie zgodnie z zapisami umowy pomiędzy (byłymi) małżonkami byłaby zobligowana do nabycia pakietu 20% udziałów.
Standard wartości wyceny przedsiębiorstw - wartość inwestycyjna
Innym ciekawym standardem wartości w wycenie przedsiębiorstw jest wartość inwestycyjna (ang. Investment Value). KSWS OZWP definiuje tą wartość jako wyrażoną „w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny dla konkretnego inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny. Godziwa wartość rynkowa w odróżnieniu od wartości inwestycyjnej, jest odpersonifikowana i bezstronna”. Wartość inwestycyjna danego przedsiębiorstwa jest definiowana dla konkretnego potencjalnego nabywcy i bierze pod uwagę czynniki synergii w przypadku nabycia przez tego potencjalnego nabywcę. Oznacza to, że dla różnych potencjalnych nabywców wartości inwestycyjne tego samego podmiotu mogą być różne – wartość inwestycyjna przedsiębiorstwa Z dla podmiotu F może się istotnie różnić od wartości inwestycyjnej tego samego przedsiębiorstwa Z dla podmiotu H.
Żeby nadać tym nieco teoretycznym rozważaniom więcej życia przeanalizujmy następujący przykład.
Spółka A wykorzystuje od ponad 5 lat moce produkcyjne jedynie w 60%. Znormalizowane roczne przepływy pieniężne Spółki A przy wykorzystaniu mocy produkcyjnych na poziomie 60% wynoszą 25 mln zł, zaś szacowane znormalizowane przepływy pieniężne przy hipotetycznym pełnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych wynoszą 50 mln zł. Spółka B i Spółka C są potencjalnie zainteresowane kupnem 100% akcji A. Spółka A, Spółka B i Spółka C prowadzą tą samą działalność operacyjną i są konkurentami. Spółka B ma portfel zamówień zdecydowanie przekraczający jej możliwości produkcyjne i w przypadku nabycia A, A wykorzystywałoby w pełni moce produkcyjne. Spółka C ma portfel zamówień odpowiadający jej możliwościom produkcyjnym, ale dysponuje dostępem do tańszego surowca, dzięki czemu, przy założeniu nabycia A i obecnego wykorzystania zdolności produkcyjnych przez A, roczne oszczędności kosztowe po opodatkowaniu wyniosłyby 15 mln zł. Które wielkości powinny służyć do wyceny Spółki A według standardu wartości inwestycyjnej dla Spółki B, a które według standardu wartości inwestycyjnej dla Spółki C?
Odpowiedzi nie są trudne. Dla Spółki B przepływ pieniężny 50 mln zł powinien posłużyć do wyceny jej wartości inwestycyjnej Spółki A, gdyż po hipotetycznym przejęciu Spółka A wykorzystywałaby w pełni moce produkcyjne. Dla Spółki C przepływ 40 mln zł (25 + 15) powinniśmy wziąć pod uwagę przy wycenie jej wartości inwestycyjnej Spółki A – po hipotetycznym nabyciu akcji Spółki A zmaterializują się oszczędności kosztowe po opodatkowaniu na poziomie 15 mln zł.
Często wartość inwestycyjna jest szacowana przez potencjalnego nabywcę po przeprowadzeniu przez niego szczegółowego procesu due diligence spółki celu. W tej fazie projektu zazwyczaj potencjalny nabywca jest w stanie określić bardziej szczegółowo możliwe efekty synergii i uwzględnić je w estymacji wartości. Wartość inwestycyjna określa górne możliwości negocjacyjne z punktu widzenia kupującego – każda cena wynegocjowana poniżej wartości inwestycyjnej może być postrzegana jako korzystna dla nabywcy; przy cenie powyżej wartości inwestycyjnej przeprowadzenie transakcji wiązałoby się ze stratą dla przejmującego.
Oddzielnym zagadnieniem jest tzw. założenie wartości (ang. premise of value) – nie powinno ono być mylone ze standardem wartości. Są rozróżniane dwa główne założenia wartości: wartość kontynuacji działalności (ang. going concern value) – wycena przedsiębiorstwa lub spółki jest dokonywana przy przesłance kontynuowania działalności przez dany podmiot, oraz wartość likwidacyjna (ang. liquidation value) – przeprowadzamy wycenę przedsiębiorstwa lub spółki przy założeniu likwidacji podmiotu.
Podsumowując, aby przeprowadzić wycenę przedsiębiorstwa lub spółki należy najpierw określić standard wartości definiujący jakie podstawowe uwarunkowania będziemy brali pod uwagę w procesie wyceny.
Czy powyższe wymienione standardy wartości wyczerpują już wszystkie możliwości? Niestety nie. Poza teoretycznym standardem wartości wewnętrznej (ang. intrinsic value – pozwoliłem sobie pominąć jego szersze omawianie z uwagi na duże niejasności odnośnie jego praktycznego zastosowania), mamy też tzw. standardy wartości wyceny przedsiębiorstw i spółek (lub odniesienia do nich) zawarte w kodeksie spółek handlowych. Postaram się Państwu je przybliżyć w następnej notce.